公用事业行业深度报告：全球核电深度，激荡七十载，后浪汤汤来

东吴证券研究所 1 / 37 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公用事业行业深度报告 全球核电深度——激荡七十载，后浪汤汤来 2024 年 11 月 13 日 证券分析师 袁理 执业证书：S0600511080001 021-60199782 yuanl@dwzq.com.cn 证券分析师 任逸轩 执业证书：S0600522030002 renyx@dwzq.com.cn 行业走势 相关研究 《能源法 2025 年 1 月 1 日起施行，基础统领性法律填补能源立法空白》 2024-11-10 《大力实施可再生能源替代行动，公用事业三季报业绩稳健质量提升》 2024-11-04 增持（维持） [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 全球碳中和及 AI 需求爆发的驱动下，全球核电再迎复兴，中国核电装机空间广阔。1973 年国际石油危机爆发，核电成为替代能源得以高速发展。2024 年全球可运行机组达 439 台，发电量占比 9%。美国已历经70 年发展，核电发电量占比约 20%；中国经 30 余年发展后，核电占比仅 5%。低碳目标和能源安全背景下，全球核电再迎复兴。2023 年第 28 届联合国气候大会，22 个国家达成共识，2050 年全球核电装机达2020年的三倍。截至 2024年 8 月，全球可运行机组容量约 395GW，在建/计划机组容量约 71GW/85GW，增量弹性 18%/21%。中国在建/计划机组容量约 35GW/40GW，是未来 10-15 年全球核电投运的主要驱动力。印度、俄罗斯、土耳其、英国、韩国也均有 5GW 及以上增量。 ◼ 全球电改进度参差，核电电价从管制到市场化，绿色溢价增厚收益。1）美国：电力市场竞争、垄断并存，目前已完成电改的 23 个州实现电力市场化，核电主要通过市场集中竞价机制定价，多市场交易保障核电合理收益。政府补贴体现绿色溢价，零碳排放信用（ZEC）补贴以纽约州为例，2023 年 18.27 $/MWh；核电生产税收抵免（PTC）以2024 年为基准，当核电厂总收入低于$43.75/MWh 时，PTC 可为核电厂提供税收补贴支持。2）法国：电力市场受政府监管力度较大，法国电力集团 EDF 具有垄断地位，监管价和市场价并行。2026 年起执行新机制，控制核电平衡均价 70 欧元/MWh ，使 EDF 有足够盈利空间推动新项目；如价格飙升利润超预期，EDF 将返还部分额外盈利以补贴终端。3）日本：电力市场区域垄断，五轮电力改革后进入全面市场化，由市场主导电价。2022 年发出重振核电信号，执行“最大限度利用核电”的新方针。4）中国：2013 年以后核电执行“两价取低”的政策，市场化比例逐年提升，约 50%。核电市场化后可通过多市场交易及合理补贴保障收益，由政府管控的电价也调控至合理水平以覆盖成本。 ◼ 核电具备竞争力，成本下行可期。2012 年以前，美国核电站由于开展延寿和提高容量改造，实施“9.11”事件和福岛核事故专项安全改进，核电发电成本在 2012 年达到 44.57 美元/MWh的历史顶峰。随后美国提出以“降本增效”为核心目标的“履行核电承诺”行动计划 (DNP 计划)，总目标是到 2020 年实现美国核电行业总发电成本较 2012 年下降30%。到 2022 年，美国核电总发电成本已降至 20 年以来最低值，约30.92 美元/MWh，比 2012 年下降近 40%。其中，1）DNP 计划推动运营成本下降 33.4%，2）延寿、安全升级等投资项目完成，资本成本下降 50.9%，3）铀价自 2008 年峰值下降，燃料成本下降 41.4%。 ◼ 中国具备低成本优势，未来折旧成本仍有下行空间。我们分析中国核电、中国广核和美国 CEG 的度电成本，2023 年中国核电、中国广核度电成本约 0.2 元/KWh，而美国 CEG 约 0.265 元/KWh，主要系 CEG 运维成本约为中国 2 倍。未来中国核电机组进入延寿期后，折旧具备下行空间。我们假设度电折旧与美国 CEG 目前水平相当（0.04 元/KWh），核电总度电成本将下行 10-20%左右。 ◼ 核电延寿全球推进，优质资产长期价值再增厚。2024 年全球在运核电机组平均年龄超 30 年，超过 40 年运行时间的机组多达 136 台，延寿需求激增。根据 IEA，在假设机组能力因子为 85%、折现率为 7%情景下，核电新建机组 LCOE 平均约为 70 美元/MWh，延寿 10 年/延寿 20年机组的 LCOE 分别为 34/30 美元/MWh，不及新建机组的 50%。我们以单台规模为 0.67GW的第二代核电机组为例，测算核电机组延寿一次对内在价值增厚效应可达 11%-23%，折现率越小增厚弹性越大。延寿可降低核电成本并增厚内在价值，核电具备长期运行优势。 ◼ 投资建议：全球核电迎复兴，中国核电装机空间广阔。重点推荐核电运营双寡头【中国核电】【中国广核】，建议关注【中广核电力】。 ◼ 风险提示：电价波动； 新项目投运不及预期；核电机组运行风险。 -12%-9%-6%-3%0%3%6%9%12%15%18%2023/11/132024/3/132024/7/122024/11/10公用事业沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所 2 / 37 内容目录 1. 激荡七十载，后浪汤汤来 ................................................................................................................... 5 1.1. 激荡七十载：能源安全+技术进步，20 世纪 70 年代核电装机爆发 ..................................... 5 1.2. 后浪汤汤来：碳中和+AI 新需求，全球核电再迎复兴 ........................................................ 11 1.2.1. 全球核电复兴，2050 年全球核电达 2030 年 3 倍 ....................................................... 11 1.2.1. AI 和数据中心推动电力需求增长，核电备受青睐 ..................................................... 12 2. 全球核电电价：因地制宜，从管制到市场，绿色溢价增厚收益 ................................................. 15 2.1. 美国：竞争、垄断并存，多市场交易+绿色溢价保障核电收益 ......................................... 15 2.1.1. 美国电力市场情况复杂，竞争、垄断并存.....................................................