客群基础夯实，深耕三农构筑差异化增长极

银行 2024 年 11 月 13 日 农业银行(601288.SH) 客群基础夯实，深耕三农构筑差异化增长极 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 公司报告 公司首次覆盖报告 推荐（首次） 股价：4.65 元 主要数据 行业 银行 公司网址 www.abchina.com;www.abchina.com.cn 大股东/持股 中央汇金投资有限责任公司/40.14% 实际控制人 总股本(百万股) 349,983 流通 A 股(百万股) 319,244 流通 B/H 股(百万股) 30,739 总市值（亿元） 15,940 流通 A 股市值(亿元) 14,845 每股净资产(元) 7.27 资产负债率(%) 93.1 行情走势图 证券分析师 袁喆奇 投资咨询资格编号 S1060520080003 YUANZHEQI052@pingan.com.cn 研究助理 许淼 一般证券从业资格编号 S1060123020012 XUMIAO533@pingan.com.cn 李灵琇 一般证券从业资格编号 S1060124070021 LILINGXIU785@pingan.com.cn 平安观点：  公司概况：国有大行，专注三农。农业银行最早起源于我国农业发展的需要，是一家历史悠久的国有大行。自成立以来，农行历经改制、转型、上市等重要发展阶段，逐步发展成为我国重要的大型国有商业银行，同时也是全球系统重要性银行之一。截至 24 年三季度末，农行资产规模达到 43.6 万亿，存贷款规模分别为 29.3 万亿元、24.7 万亿元，是我国第二大的商业银行。从股权结构来看，农行股权结构稳定，中央 汇金和财政部为绝对控制人。从农行现任高管履历来看，农行高管均有 丰富的银行从业经验以及管理经验，任职基础扎实。稳定的股权结构和 经验丰富的高管团队都为农行长期的稳健经营打下坚实基础。  稳固农业客群差异化优势，县域盈利贡献稳步抬升。相较于其他大行，农行基于与生俱来的战略定位走出了一条专注于三农服务的差异化 发展路线。过去几年，农行进一步深化服务三农和乡村振兴的战略定位 ，将资源向县域倾斜，另一方面，从组织架构上围绕战略进一步独立三 农板块的职能，通过专业分工提升效率，取得不错效果。截至 24 年半年末，农行覆盖个人客户 8.7 亿户，居于大行首位。从盈利能力看，农行县域板块年化营业利润占总资产比重为 1.38%，高于全行整体 0.63 个百分点，存贷利差为 2.07%，高于全行 23BP。质量同样优于全行，24 年半年末县域不良率为 1.12%，低于全行 20BP，成为推动全行盈利增长的重 要引擎。  以量补价抵御行业波动，盈利提升仍有空间。农行受益于县域金融的战略和扎实的客户基础，深耕主责主业，在过去几年较好的平抑了资 产端规模波动，在“资产荒”背景下仍然维持了较高的规模增速。2019-2023 年间，农行贷款复合增速为 14.1%，高于可比同业平均 1.9 个百分点，体现出农行在资产荒背景下积极主动获取资产，扩张资产规模 的能力。农行资产稳健扩张主要源自县域金融丰富的信贷需求，19-23 年间农行县域金融贷款复合增速为 17.8%，高于全行贷款 3.7 个百分点，给予全行贷款较大的驱动力。静态来看，截至 2024 年半年末，我们测算的农行算术平均年化 ROE 为 11.5%，位于上市国有大行中第二位。拆 分来看，利息收入以及净息差水平基本持平可比同业，资产质量整体稳 健，但非息收入占比较低，我们认为未来农行非息业务仍有较大发展空间。 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业净收入(百万元) 688,872 687,282 697,225 705,904 732,228 YOY(%) 0.2 -0.2 1.4 1.2 3.7 归母净利润(百万元) 259,140 269,356 278,418 288,302 303,133 YOY(%) 7.4 3.9 3.4 3.6 5.1 ROE(%) 12.1 11.6 11.2 10.8 10.6 EPS(摊薄/元) 0.74 0.77 0.80 0.82 0.87 P/E(倍) 6.3 6.0 5.8 5.6 5.4 P/B(倍) 0.73 0.68 0.64 0.59 0.55 资料来源：wind，平安证券研究所 证券研究报告 农业银行·公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 27  县域支撑盈利，关注股息价值。农业银行作为国内国有大行之一，规模、客户数量、网点数量等位于同业前列。农行坚持面向三农，专注服务乡村地区，将县域金融作为公司重点战略和发展方向。近年来，在银行业整体面临内外部挑战增多的背景下，农行维持了较快的扩张速度，积极进行信贷投放，支撑业绩增长。县域金融在全行中占比逐渐提升，成为农行的重要战略增长极，县域金融盈利能力强劲，存贷利差高于全行，且资产质量优异，资本充足率及拨备覆盖情况良好，拉动了全行的规模增速和盈利能力。当前在无风险利率持续下行的背景下，农行作为能够稳定分红的高股息品种，其类固收价值同样值得关注，截至 2024 年 11 月 12 日，公司股息率为 5.55%，相对无风险利率的股息溢价率位于历史高位，股息吸引力突出。我们预计公司 24-26 年 EPS 分别为 0.80/0.82/0.87 元，盈利对应同比增速 3.4%/3.6%/5.1%，2024 年 11 月 12 日公司 A 股股价对应公司 24-26 年 PB 分别为 0.64x/0.59x/0.55x，首次覆盖给予“推荐”评级。  风险提示：1）经济下行导致资产质量压力超预期变化；2）利率下行导致净息差缩窄超预期；3）金融政策监管风险。 农业银行·公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 27 正文目录 一、 公司概况：国有大行，专注三农....................................................................... 6 1.1 历史沿革：三破三立，专注三农 ........................................................................ 6 1.2 股权结构稳定，高管从业经验丰富 ..................................................................... 7 二、 稳固农业客群差异化优势，县域盈利贡献稳步抬升........................................... 9 2.1 客群