固定收益专题报告：历史上的债务置换

敬请参阅最后一页特别声明 1 一、过去四轮地方政府债务置换复盘 第一轮：2015-2018 年发行地方政府置换债券。四万亿刺激计划下地方为匹配资金需求成立了大量融资平台，城投平台数量开始迅速扩张，从而带来了地方政府债务风险。根据审计结果，2014 年政府负有偿还责任的债务为 15.4 万亿元，政府负有担保责任的债务为 3.1 万亿元，政府可能承担一定救助责任的债务为 5.5 万亿元。2015 年 225 号文发布，指出地方政府存量债务中通过银行贷款等非政府债券方式举借的债务通过三年的时间安排发行地方政府债券置换。2015-2018 年共发行了 12.2 万亿置换债，江苏、贵州、辽宁和浙江等债务负担较重省份发行置换债金额较高。 第二轮：2019 年设立建制县隐性债务化解试点。上一轮置换中政策允许地方政府通过政府购买服务、PPP、地方债和企业债进行项目投融资，但政府购买服务、PPP 被异化为新的违规举债工具，地方政府债务规模继续攀升。由于地方政府债务问题未得到有效解决，2017 年开始中央出台多个政策文件加强债务监管。2019 年政府工作报告中提出“继续发行一定数量的地方政府置换债券，减轻地方利息负担”，标志着置换债的重启发行。2019 年财政部计划探索通过发行政府债券化解政府隐性债务试点工作，选取辽宁、贵州、内蒙古、湖南、甘肃、云南六个省份，采用竞争性立项的方式选择部分具备化债条件的县市开展隐性债务风险化解试点，通过发行新增政府债券用于置换部分隐性债务。从投向分布来看，此轮置换债共发行 1579 亿元，主要向财力弱、债务重的区县倾斜。 第三轮：特殊再融资债接棒置换债。第三轮债务置换共分为两个阶段，第一阶段是 2020 年 12 月-2021 年 9 月，特殊再融资债用于建制县隐性债务化解试点。该阶段建制县隐性债务化解试点有所扩容，参与置换省份由 7 个扩充至 26个，从金额上看债务压力较重的辽宁、重庆和天津获得了较多特殊再融资债额度。值得一提的是，由于部分地方债限额空间和债务压力不匹配，因此需要财政部跨区域调配限额。在回收再分配机制下，财政部回收发达省份的限额并分配给债务负担较重省份，有效缓解这些区域债务压力。在第二阶段，特殊再融资债用于在北上广三地开展的全域无隐性债务试点。2021 年 10 月-2022 年 6 月，北上广深四地共发行了 5042 亿元特殊再融资债。 第四轮：制定一揽子化债方案后特殊再融资债与特殊专项债参与债务置换。近年来土地市场降温导致地方财政收支紧平衡，地方政府债务压力凸显，因此需开启新一轮置换防范系统性风险。为此，2023 年 7 月 24 日召开的政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，2023 年 10 月开始特殊再融资债密集发行。根据财政部部长蓝佛安在十四届全国人大二次会议上的介绍，此次特殊再融资债主要是支持地方特别是高风险地区化解隐性债务和清理政府拖欠企业账款。2023 年 10 月至 2024 年 9 月共发行了 1.5 万亿元特殊再融资债，重点省份中贵州、天津、云南、内蒙古和辽宁均突破了千亿元规模。2023 年 10 月开始多地陆续发行未披露“一案两书”专项债，募集资金用途或与特殊再融资债相似。从发行时间来看，特殊新增专项债多在 2024 年发行，全年共发行 8043 亿元，而2023 年仅发行 3101 亿元。从金额上看，江苏、新疆和湖北累计发行金额较高。 二、新一轮债务置换怎么看？ 10 月 12 日举行的国新办发布会上，财政部部长蓝佛安提到拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施。由于官方未曾公布过隐性债务规模，因此通过估算的隐性债务规模倒推所需地方债置换额度。预计 2023 年隐性债务规模大致在 8 万亿和 17 万亿之间，假设其中 80%都能得到政府债置换，那么置换额度将不低于 6 万亿元。今年地方债限额-余额空间或不足以支撑较大置换额度，年内限额调增需关注人大常委会情况。 风险提示 流动性风险；信用风险事件扰动 固定收益专题报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、过去四轮地方政府债务置换复盘................................................................ 3 1、2015-2018 年发行地方政府置换债券 ......................................................... 3 2、2019 年设立建制县隐性债务化解试点 ........................................................ 4 3、特殊再融资债接棒置换债................................................................... 5 4、制定一揽子化债方案后特殊再融资债与特殊专项债参与债务置换................................. 7 二、新一轮债务置换怎么看？...................................................................... 9 三、风险提示................................................................................... 11 图表目录 图表 1： 四万亿刺激计划投向（单位：亿元） ....................................................... 3 图表 2： 四万亿计划后地方成立城投平台融资诉求较强 ............................................... 3 图表 3： 2010-2014 年地方政府债务迅速扩张........................................................ 3 图表 4： 置换债主要针对非债券形式债务 ........................................................... 3 图表 5： 2015-2018 年全国发行的置换债金额........................................................ 4 图表 6： 2015-2018 年各省发行的置换债金额........................................................ 4 图表 7： 发债城投平台有息负债规模 ............................................................... 4 图表 8： 2017 年中央已关注到隐性债务风险.....................................................