国内涂料龙头企业，业绩阶段性承压

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_StockInfo] 2024 年 10 月 30 日 证 券研究报告•2024 年 三季报点评 当前价： 42.51 元 三 棵 树（603737） 建 筑材料 目标价： ——元（6 个月） 国内涂料龙头企业，业绩阶段性承压 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：笪文钊 执业证号：S1250524060002 电话：023-63786049 邮箱：dwzyf@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 5.27 流通 A 股(亿股) 5.27 52 周内股价区间(元) 26.56-59.04 总市值(亿元) 239.32 总资产(亿元) 153.61 每股净资产(元) 5.26 相 关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  事件：公司发布 2024年三季报，2024年前三季度公司实现营业总收入 91.5亿元，同比-2.8%，实现归母净利润 4.1 亿元，同比-26.0%；2024 年单三季度实现营业总收入 33.9亿元，同比-7.9%，实现归母净利润 2.0亿元，同比-17.9%。  销售价格有所承压，市场占有率提升。2024 年前三季度：1）分产品看，主要产品销售收入及增速：家装墙面漆 22.3 亿元(+14.1%)、工程墙面漆 29.8 亿元(-12.5%)、基材与辅材 18.8亿元(+4.2%)、防水卷材 10.0亿元(+13.0%)。2）销售单价方面看，主要产品销售单价及增速为家装墙面漆 5.9元/千克(+0.3%)、工程墙面漆 3.6元/千克(-10.0%)、基材与辅材 1.0元/千克(-21.1%)、防水卷材 14.6元/平米(-5.9%)。量价角度看，受下游需求疲弱各产品销售价格不同程度承压，公司持续发挥自身综合竞争优势，不断提升市场占有率，家装墙面漆、基材与辅材、防水卷材等均实现了销量的增长。  毛利率下滑，盈利能力承压。2024 年前三季度：1）毛利率：受多数产品销售价格同比下滑影响，毛利率同比下滑 2.7个百分点至 28.7%。2）销售费用率：因公司持续开拓市场，加强渠道建设，销售费用率同比上升 1.0 个百分点至15.1%;研发费用率、管理费用率、财务费用率均较为稳健，综合费用率同比上升 1.3个百分点。3）综上影响，销售净利率同比下降 1.5个百分点至 4.4%，盈利能力阶段承压。  品牌渠道双轮驱动，政策利好静待拐点。公司聚焦涂料主业，产品矩阵完善，持续加强品牌推广，强化营销渠道，综合竞争力稳步攀升。1）产品端：公司作为我国涂料领域龙头，深耕涂料核心业务，实现防水、基辅材、胶黏剂等多元化业务发展，产品矩阵完善。2）品牌端：积极利用央视、国潮、顶级体育赛事开展品牌宣传，已成为行业稀缺“国漆”品牌，国民认可度高。3）渠道端：在零售领域，推进零售高端化转型，加大对重涂翻新、美丽乡村等潜力市场布局，开拓电商新零售模式，零售业务占比持续提高；在工程领域，持续提高发展质量，严控地产风险，聚焦央国企、城建城投、工业厂房等新赛道，加大小 B 业务比重，强化现金流量保障。整体看，公司产品、品牌、渠道等综合竞争优势突出，随着房地产市场“止跌回稳”、城市更新、老旧小区改造等相关利好政策陆续出台，下游需求将持续改善，公司业绩较具增长弹性。  盈利预测：公司综合竞争优势突出，市场占有率持续提升，销量保持稳健增长；下游需求复苏在即，销售单价有望逐渐企稳回升，业绩有望拐点向上。我们预计 2024-2026 年营收复合增速为 11.2%，归母净利润复合增速为 76.5%。  风险提示：经济大幅下滑风险；政策效果或不及预期；市场开拓或不及预期。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（亿元） 124.76 126.84 146.38 171.33 增长率 10.03% 1.67% 15.41% 17.04% 归属母公司净利润（亿元） 1.74 5.44 7.29 9.55 增长率 -47.33% 213.30% 34.13% 30.89% 每股收益 EPS（元） 0.33 1.03 1.38 1.81 净资产收益率 ROE 6.56% 17.33% 19.67% 21.46% PE 129 41 31 23 PB 9.16 7.63 6.39 5.28 数据来源：Wind，西南证券 -55%-40%-25%-10%4%19%23/1124/124/324/524/724/924/11三棵树 沪深300 三 棵树（603737） 2024 年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 公司概况 1.1 国内涂料龙头，股权激励充分 国内涂料龙头，竞争优势突出。三棵树创立于 2002 年，是国内领先的涂料生产和服务型制造企业，是国内涂料第一品牌，综合竞争优势突出。品牌端，强化“中国漆，中国色”高端品牌形象，行业首倡“国漆国色”认知，高端品牌地位坚实。产品端，秉持“极致健康、极致性能、极致应用”的研发理念，持续研发新材料、新一代、新应用的“三新”产品，产品力突出。渠道端，在零售业务领域坚持全渠道营销网络建设，推进零售高端化、年轻化、线上化转型；在工程业务领域，布局旧改、学校、医院等小 B 端应用场景，并下沉县级渠道，渠道力持续增强。整体看，公司在品牌、产品、渠道等方面综合竞争优势突出，经营势能强劲。 图 1：公司发展历程 数据来源：公司官网，西南证券整理 股权结构集中，激励较为充分。三棵树创始人、董事长兼总裁洪杰先生为公司第一大股东，持股比例 67.02%，股权结构集中稳定。上市至今，公司共实施了五期员工持股计划，其中第四期、第五期员工持股计划当前合计持股比例为 5.07%，通过员工持股计划，让个员工分享企业成长红利，企业与员工利益高度一致，充分调动了员工工作积极性，激发创造力，激励充分经营势能强劲。 图 2：公司股权结构 数据来源：数据截至 2024 年三季度末，公司官网，西南证券整理 三 棵树（603737） 2024 年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 1.2 下游需求阶段承压，集中度提升空间阔 销售面积降幅收窄，政策加码静待拐点。2021 年以来，商品房销售面积持续下降，2024年 5-9 月份降幅持续收窄。2021 年，商品房销售面积达 17.9 亿平方米，其中住宅销售面积为 15.7 亿平方米，均为历史最高值。2022 年以来，商品房销售面积持续下降，2023 年销售面积仅为 2021 年历史高位的 62%。房屋销售面积下降对涂料的需求存在一定压制，对行业盈利水平具有较大影响。 近期，商品房需求刺激政策陆续推出，“止跌回稳”、“保交楼”等举措有望对商品房竣工和销售情况有所托底。2024年 1-9月份，商品房销售面积为 7.0亿平方米，同比下降 17.1%，较 1-