二永投资指南(一)：二永骑乘策略实战应用

敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 二永骑乘策略实战应用 ——二永投资指南（一） 2 [Table_IndNameRptType] 固定收益 深度报告 报告日期： 2024-10-23 ble_Author] 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002 电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com 分析师：林虎 执业证书号：S0010524060002 电话：18162614133 邮箱：linhu@hazq.com 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 讲策略，二永骑乘赚的是什么钱？ 二永债投资的收益率可以分为三部分，即票息收入、债券久期缩短的下滑收益和收益率曲线变动收益，而骑乘策略赚取的是收益率自然下行的下滑收益。骑乘策略通常选取收益率曲线上陡峭部分进行，并须结合久期考虑。 以银行二永做骑乘有三点优势。一是二永期限分布广且存量规模大，除了“5+5”年期外，还存续 8 千亿元由国股大行发行的“10+5”年期二永。二是收益率曲线存在凸点且凸性大，对于二级债，1Y 以内的债券收益率曲线较平，2Y/4Y/7Y 期限存在凸点，对于永续债，3Y/4Y 期限存在凸点。三是债券流动性好换手率高， AAA-/AA+二级债周度换手率 3.12%、4.85%，AAA-/AA+永续债周度换手率为 4.51%、4.91%。 二级债 vs 永续债，骑乘策略有何差异？从收益率稳健性看，AA 级是分界线，AA 级及以下收益波动率明显放大；从最大回撤上看，二级债仅 AA 级、5-10 年期历史上出现过骑乘亏损，永续债仅 AA 级、5 年亏损，相较于国债最大回撤更小；对比二永，收益率稳健性上永续债高于二级债，而绝对收益率上短久期永续债高于二级债。 ⚫ 反直觉，二永骑乘策略的两个常见误区 误区①：债市回调，不适合做二永骑乘？我们测算三轮债市回调下二永以及国债的收益率表现，观察在不同环境下，哪一类债券在更抗跌。回测发现，在基本面主导+利差保护较高的情形下，二永骑乘的抗跌性较好，如 2020 年5 月；低利率环境下二永存在信用保护不足、票息不足以弥补资本利得损失，如 2023 年 8 月，该轮回调国债表现＞永续债＞二级债；机构行为面带来的债市快速回调一般国债表现较好，其次为二级债与永续债，如 2022 年 10月。 结合象限来看，二永骑乘策略的收益率性价比即为信用利差与资本利得之间的平衡，存在四种情况：①信用利差厚、债市快速回调，二永占优，收益率高于国债，②信用利差厚、债市温和回调，二永占优，收益率高于国债，③信用利差薄，债市快速回调，国债占优，收益率高于二永，④信用利差薄，债市温和回调，收益率情况不确定。在债市下行阶段，骑乘策略中永续＞二61972567/73105/20241025 15:33[Table_CompanyRptType] 深度研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2/16 证券研究报告 级＞国债。 误区②：二永骑乘，久期越长越好？二永骑乘策略的久期选择本质是在一定的久期限制下，如何组合各期限的二永债以实现最大化收益。我们设定组合平均久期不超过 3 年，考虑各类久期策略下组合的收益率。 首先，以历史各期限骑乘收益率为基础，回测发现 4 年期、6 年期的二级债骑乘收益率存在“凸点”，永续债无明显骑乘收益“凸点”。对于 AAA-/AA+级二级债，50%的 2 年期、50%的 4 年期结构收益率最高；对于 AA 级二级债，100%的 3 年期配置收益率最高；对于永续债， 50%的 2 年期、50%的4 年期收益率最高。 其次，我们假设收益率曲线不变，以当前收益率进行二永骑乘。对于二级债， 80%的 2 年期、20%的 7 年期配置收益率最高；对于永续债， 67%的 2 年期、33%的 5 年期配置收益率最高。 ⚫ 算收益，当下二永骑乘策略值多少 bp？ 我们引入四个指标衡量骑乘策略的安全边际：均衡收益率、均衡利差、盈亏平衡收益率、盈亏平衡空间。假设未来债券收益率曲线稳定，我们测算各个期限二永骑乘策略的预期收益率。 对于二级债，4 年期、7 年期骑乘策略超额收益率为 56.4bp、120.2bp，骑乘收益率较高。隐含评级 AAA-级，短期限中 4 年期超额收益率为 56.4bp，均衡利差达 14.6bp，长期限中 7 年期超额收益率为 120.2bp，均衡利差达18.3bp；隐含评级 AA+级，短期限中 4 年期超额收益率为 60.5bp，均衡利差达 15.6bp。 对于永续债，4 年期骑乘策略超额收益率 48.3bp，骑乘收益率较高。隐含评级 AAA-级，4 年期超额收益率为 48.3bp，均衡利差达 12.4bp；对于隐含评级 AA+级，5 年期超额收益率为 73.5bp，均衡利差达 15.3bp。 分债券，超额收益较高的期限主要集中于 6-7 年、3-4 年。对于隐含评级 AAA-的二级债，超额收益可达 100bp，期限主要集中于 6-7 年、3-4 年；对于隐含评级 AAA-的永续债，超额收益可达 40bp，期限主要集中于 3-4 年、4-5年 ⚫ 风险提示：数据统计与提取产生的误差，收益率曲线变动带来的计算误差。 61972567/73105/20241025 15:33[Table_CompanyRptType] 深度研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3/16 证券研究报告 正文目录 1 讲策略，二永骑乘赚的是什么钱？........................................................................................................................... 5 2 算收益，二永骑乘策略值多少 BP？ ........................................................................................................................ 8 3 反直觉，二永骑乘策略的两个常见误区 ................................................................................................................. 10 3.1 误区①：债市回调，真的不适合做二永骑乘？ ............................................................................................... 10 3.2 误区②：二永骑乘，久期越长越好？....................