矛与盾，低价转债与红利转债

··关注东方金诚公众号获取 更多 研究 报告作者时间东方金诚 研究发展部分析师 翟恬甜副总经理 曹源源2024 年 10 月 24 日矛与盾，低价转债与红利转债——可转债专题核心观点9 月 24 日以来，随着政策风向转变，市场情绪明显提振，转债市场跟随权益市场经历了国庆节前的放量上涨与节后的理性回归，转债性价比有所显现。虽然四季度政策发力带动经济基本面修复的确定性较强，但在经济数据验证前的观察期内，我们预计“强预期、弱现实”下市场总体维持震荡。在转债市场仍以横盘震荡为主的阶段，防御属性在转债资产配置中不可忽视。其中，由于红利板块具备近 5%的高股息率，且价格稳健性强，是金融机构使用证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）的优质标的，随着 SFISF 的落地实施，中长期配置价值突出的红利转债也将持续受益，并可作为优质底仓资产。受益于增量政策刺激下的预期改善与情绪回暖，低价转债在正股大面积拉升作用下，跟随正股交易类退市的风险明显下降，进攻价值不断凸显。在国庆节前跑赢中证转债 4pcts 的基础上，节后截至 10 月 18 日，低价转债的调整幅度与中证转债几乎持平，呈现出易涨难跌之势，具备明显的配置价值。可转债周报www.dfratings.com1一、转债聚焦9 月 24 日以来，国新会与政治局会议接连释放政策利好，宣告决策层态度转向，市场情绪被快速点燃，权益市场在国庆节前迎来快速拉升，9 月 24 日至 9 月30 日期间，上证指数涨超 21%，创业板指涨超 41%。此阶段中，中证转债涨超 7%，涨幅明显不及权益，估值有所压缩。国庆节后，权益市场冲高回落，转债市场开始显现抗跌属性，10 月 8 日至 18 日期间，中证转债跌幅仅 0.63%，跑赢上证指数3.37pcts。我们预计，在进一步增量政策落地、强预期得到验证之前，市场或仍处于“闪电牛”后的震荡调整阶段，此阶段中，转债相较正股更易有稳健表现，其中，红利转债具有良好防御属性，成为底仓资产的优质选择。10 月 9 日，权益市场开始震荡调整以来，红利转债抗跌属性显著，截至 10 月 18 日，相比中证转债与低价转债（万得可转债低价指数）均跑出超额；而低价转债受益于债底重铸与情绪改善，进攻价值不断凸显，在国庆节前跑赢中证转债 4pcts 的基础上，后续调整阶段（截至 10 月 18 日）呈现出易涨难跌之势。图表 1 9 月 24 日至 10 月 8 日各类转债表现图表 2 10 月 9 日至 10 月 18 日各类转债表现数据来源：iFind，东方金诚为完成全年 5%的经济增速目标，四季度政策发力带动经济基本面修复的确定性较强，但在经济数据验证前的观察期内，我们预计“强预期、弱现实”下市场总体维持震荡。可转债周报www.dfratings.com210 月 18 日，统计局公布前三季度 GDP 累计 4.8%，这意味着为完成全年经济增速 5%的目标，四季度稳增长力度亟需加码，这也是 9 月末政策转向，降准降息、稳楼市、加大力度化债、稳就业、保民生、促销费等政策组合拳不断出台的根本原因。四季度若要实现较快经济增长，仍需进一步增量政策，来助力企业端业绩修复、居民端停止缩表。10 月 12 日国新会，财政部部长蓝佛安表示：“财政部还有其他政策工具也正在研究中，比如中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，由于地方政府债务限额与预算调整均需要全国人大常委会审批通过，因此本轮财政刺激力度和具体增量规模需待十月末到十一月初才能确定，而在此之前市场还将处于政策预期的博弈阶段。其次，9 月美国非农就业与 CPI 数据均超预期，市场开始调低美联储降息预期，美元走强，人民币贬值压力有所提升，11 月美国大选亦存在一定不确定性，这在国内一揽子增量政策还在陆续出台中，宏观经济改善尚未得到数据印证的环境下，可能会在短期内对国内资本市场运行带来一定扰动。最后，政策发力往往不是一蹴而就，而是稳步向前，即使后续陆续出台了更多稳增长政策，但距离经济基本面实质性好转得到验证也需时间，此过程中市场情绪的波动，资金交易的方向，也仍将存在不确定性。当前阶段，市场仍以横盘震荡为主，防御属性在转债资产配置中不可忽视，而稳健性突出的红利转债，有望成为稳健的底仓资产。红利资产由于其高股息的绝对收益属性，历来在牛熊市场都有相对稳健表现，特别在近一年来权益市场震荡下行、新“国九条”倡导上市公司分红派息以来，优势不断放大。2022 年以来，红利转债（以当前中证红利成分正股对应转债计算）相比中证的超额收益不断震荡攀升，虽然中途在权益市场强势期超额有所收窄，但不改中长期上行趋势。9 月 24 日以来，权益市场快速拉升，红利转债超额有所下行，但随着市场一阶段冲刺结束，红利转债超额开始有反弹迹象。参考 2015 年的牛市行情，无论是后续进一步拉升阶段，还是末期回调后的缓慢修复阶段，中证红利相比上证指数的超额收益均呈震荡扩张态势。整体来看，在市场分歧出现、可转债周报www.dfratings.com3震荡调整阶段，具备较高绝对收益的红利资产优势明显，并且具有较高的长期投资价值。图表 3 近年红利转债超额表现图表 4 2015 年行情后中证红利超额表现数据来源：iFind，东方金诚此外，9 月 24 日央行宣布增设两项创新型货币政策工具——证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）和股票回购、增持专项再贷款，对权益市场构成重大利好。10 月 10 日，央行公告推出 SFISF，首批操作额度 5000 亿元，红利资产经历一轮密集拉升。这主要是由于中证红利为代表的红利资产股息率可达到近 5%水平，同时价格又表现出较强的稳健性，是金融机构使用 SFISF 的优质标的。个券角度来看，截至 10 月 18 日，市场现存中证红利成分股对应转债共 12 支，近一年平均股息率为 5.85%，剔除剩余期限不足半年的中信转债，多支红利转债来自银行与交运板块，剩余规模达到百亿元以上，有着较大的策略容量，其中，南银转债与大秦转债转股溢价率低至 2%及以下水平（分别位于历史 2.38%、27.09%分位水平），不仅具备 5%以上较高股息的绝对收益，对正股也具有较强跟涨能力。此外，平煤转债、蓝天转债、洪城转债 10 月 18 日转股溢价率也在 10%以下，有望受到红利风格与估值修复的双重拉动。图表 5 红利转债情况概览转债代码转债简称股息率剩余规模剩余年限申万行业1018 价格1018转股溢价率0924-1018转债涨幅0924-1018正股涨幅113021.SH中信转债4.81114.300.38银行119.070.006.9914.31113052.SH兴业转债5.43499.973.19银行109.7324.563.3118.36可转债周报www.dfratings.com4113671.SH武进转债9.353.104.73钢铁107.7954.927.1412.96127017.SZ万青转债1.6610.001.62建筑材料111.8076.561.9226.79113042.SH上银转债5.80199.982.27银行114.4533.221.5614.18113047.SH旗滨转债5.3614.982.47建筑材