零跑汽车(09863.HK)借力海外巨头，实现出海共赢

东吴证券研究所 1 / 16 请务必阅读正文之后的免责声明部分 零跑汽车（09863.HK） 借力海外巨头，实现出海共赢 2024 年 10 月 23 日 证券分析师 黄细里 执业证书：S0600520010001 021-60199793 huangxl@dwzq.com.cn 证券分析师 孟璐 执业证书：S0600524100001 mengl@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(港元) 29.10 一年最低/最高价 18.64/42.20 市净率(倍) 3.72 港股流通市值(百万港元) 32,487.64 基础数据 每股净资产(元) 7.81 资产负债率(%) 60.34 总股本(百万股) 1,336.97 流通股本(百万股) 1,116.41 相关研究 《零跑汽车(09863.HK:)：2024 年二季报点评：业绩整体符合预期，加码智能化》 2024-08-20 《零跑汽车(09863.HK:)：2024 年一季报点评：业绩整体符合预期，出海思路明确》 2024-05-20 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 12385 16747 30624 56791 79807 同比(%) 295.41 35.23 82.86 85.45 40.53 归母净利润（百万元） (5,108.89) (4,216.27) (3,720.71) (687.62) 2,401.31 同比(%) - - - - - EPS-最新摊薄（元/股） (3.82) (3.15) (2.78) (0.51) 1.80 P/E（现价&最新摊薄） - - - - 14.84 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 出口模式：借力海外巨头，出海持续推进。2023 年 10 月 Stellantis 对零跑进行股权投资，后 Stellantis 集团和零跑汽车以 51：49 的比例成立零跑国际，零跑国际是 S 集团在完成新能源转型路径中重要的品牌补充。零跑将车卖给零跑国际产生正毛利；零跑国际将车型销售给海外经销商获得利润，零跑以投资收益方式对此环节利润进行确认，减少内部博弈。车型方面，C10/T03 于 2024 年 9 月在欧洲上市，B10 也于 10 月在巴黎车展亮相。 ◼ 出口核心优势：产能/渠道/售后等全方位高效率。1）产能合作：欧洲贸易摩擦加剧背景下，零跑国际已于 2024 年 6 月开始在 Stellantis 位于波兰蒂黑的工厂生产零跑电动汽车。我们认为借助 S 集团现有的产能体系/供应链配套体系，可降低生产环节中与欧洲当地评审/工会/知识产权保护等方面的风险，投产效率更高，同时资本开支规模有望更低。除了欧洲外，S 集团在全球主要地区均布有产能，为零跑全球化拓展提供良好的生产基础。2）渠道方面：海外优质渠道资源存在一定稀缺性。零跑国际针对核心市场配备了专职的业务负责人，计划在今年四季度完成拓展共计全球包括 Stellantis& You 网络在内的 350 家销售网点，其中欧洲超过 200 家，并于 2026 年将销售网络拓展至 500 家，以确保客户能享受到高水平的优质服务。零跑 C10、T03 与 Stellantis 集团旗下品牌同店展示及销售，充分发挥各品牌用户到店量。与 S 集团原有经销体系合作，降低交易成本，同时对产品拓展提供较大助力。3）售后方面：零跑国际从 Stellantis 集团在欧洲的成熟零部件物流体系中挑选了近 140 个物流中心用以配送零跑汽车的零备件，这将充分确保零跑国际合资公司能为其欧洲客户提供优质及完善的售后服务。 ◼ 盈利预测与投资评级：我们对出口各环节开支以及实际终端售价进行简化假设计算，并假设零跑卖给零跑国际环节利润贡献有限。可得 T03/C10贸易出口单车利润（未包含人力成本&管理费用和其他固定开支）较高。基于对公司海外业务较高的预期，我们上调公司 2024 年-2026 年归母净利润预期至-37.2/-6.9/24.0 亿元（原为-42.3/-11.3/16.3 亿元）。选取港股上市的国内头部新势力车企理想汽车/蔚来/小鹏汽车作为公司的可比公司，对应 2024~2026 年 PS 均值为 1.6/1.0/0.8 倍。考虑公司卡位主流新能源车市场，在研发/渠道/供应链管理多方面优势明显，同时出海战略明确。我们认为公司应该享受更高估值，仍维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：乘用车价格战超预期，终端需求恢复低于预期等 -46%-38%-30%-22%-14%-6%2%10%18%26%34%2023/10/242024/2/222024/6/222024/10/21零跑汽车恒生指数 请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所 2 / 16 内容目录 1. 出口模式：借力海外巨头，出海持续推进 ...................................................................................... 4 1.1. 中国+海外市场+Tier 1，打造独特商业模式 .......................................................................... 4 1.2. 面向全球各大洲快速布局产品，C10/T03 首批上市 ............................................................. 5 2. 出口核心优势：产能/渠道/售后全方位高效率 ................................................................................ 7 2.1. Stellantis 覆盖多品牌，新能源销售规划较激进 ...................................................................... 7 2.2. 产能合作：借助 Stellantis 全球产能实现本地化生产 ............................................................ 8 2.3. 渠道&售后：成熟体系提升运营效率 ..................................................................................... 9 3. 出口预测：有望贡献较大利润弹性 ................................................................................................ 10 3.1. 欧洲市场环境：新能源补贴处于退坡中.............................