产品价差收窄拖累盈利，存量竞争时代来临凸显龙头优势

证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 点评报告 [Table_StockAndRank] 恒力石化(600346.SH) 投资评级 买入 上次评级 买入 [Table_Author] 左前明 能源行业首席分析师 执业编号：S1500518070001 联系电话：010-83326712 邮箱：zuoqianming@cindasc.com 刘奕麟 石化行业分析师 执业编号：S1500524040001 联系电话：13261695353 邮箱：liuyilin@cindasc.com [Table_OtherReport] 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127金隅大厦B座 邮编：100031 [Table_Title] 产品价差收窄拖累盈利，存量竞争时代来临凸显龙头优势 [Table_ReportDate] 2024 年 10 月 25 日 [Table_Summary] 事件：2024 年 10 月 24 日晚，恒力石化发布 2024 年三季度报告。2024 年前三季度公司实现营业总收入 1778.57 亿元，同比增长 2.71%；实现归母净利润 51.05 亿元，同比下降 10.45%；实现扣非后归母净利润 46.27 亿元，同比下降 7.04%；实现基本每股收益 0.73 元，同比下降 9.88%。 其中，2024 年第三季度公司实现营业总收入 652.61 亿元，同比增长2.44%，环比增长 20.46%；实现归母净利润 10.87 亿元，同比下降59.01%，环比下降 42.14%；实现扣非后归母净利润 10.85 亿元，同比下降 59.86%，环比下降 37.05%；实现基本每股收益 0.15 元，同比下降59.01%。 点评： ➢ 成本端冲高回落，公司盈利回落主要受化工品毛利收窄影响。油价端，2024 年前三季度国际油价震荡运行，上半年油价呈现冲高后回落企稳态势；进入第三季度，北半球驾驶旺季支撑国际油价上行，随后石油需求季节性回落，叠加全球宏观经济形势转弱、地缘担忧情绪放缓，国际油价震荡下行。2024 年前三季度布伦特平均油价为 81.6美元/桶，与去年同期基本持平，第三季度平均 78.7 美元/桶。从公司产品价量角度看，采购成本方面，前三季度公司原油采购成本同比增长约3%，其它原料成本有所下滑；价格和产销率方面，前三季度公司炼化产品、PTA 和新材料产品价格同比分别-1.69%、+1.49%、-3.60%，产销率分别同比-6pct、-22pct、-9pct。从盈利角度看，根据百川盈孚数据，2024 年前三季度主要炼化产品汽油、柴油、煤油、聚乙烯、聚丙烯、PX、纯苯单吨毛利变化分别为+47、+14、-39、-595、-766、-641、+417 元/吨。我们认为，公司盈利回落主要源于供需格局偏弱，化工产品盈利收窄影响。 ➢ 炼化产能增长有望触顶，公司低成本和产品高端化布局有望受益。根据国家发展改革委指导意见，到 2025 年国内原油一次加工能力控制在10 亿吨以内，千万吨级炼油企业产能占比 55%左右。根据金联创数据，截止 2023 年国内总炼能为 9.53 亿吨，距离规定的上限约有 4700万吨增量空间。2025 年前在建及待建的炼化一体化项目、改扩建项目约 6900 万吨。我们认为，未来小规模炼厂淘汰进程有望加速，行业或进入存量竞争时代，在行业供给侧峰值来临与结构深化调整背景下，拥有低成本和深加工的炼化一体化龙头有望优先受益。在成本控制方面，公司具备 1200 万吨重油加工能力，占原油年加工量 60%，其原油采购成本更低；同时公司通过自备煤制氢装置，每年低成本自供 25万吨稀缺的纯氢原料；此外，公司还拥有 520MW 的高功率自备电厂，有效优化了生产能耗成本。在高端化产品布局方面，公司旗下布局 160 万吨/年高性能树脂及新材料项目、功能性薄膜项目和锂电隔膜等项目，产品覆盖锂电池隔膜、电池电解液、复合集流体基膜、光伏背板基膜等领域，未来有望降低公司大宗化工品比例，提升精细化学 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 品与新材料产品产出，增强产品盈利能力。 ➢ 盈利预测与投资评级：我们预测公司 2024-2026 年归母净利润分别为70.65、80.34 和 101.85 亿元，同比增速分别为 2.3%、13.7%、26.8%，EPS（摊薄）分别为 1.00、1.14 和 1.45 元/股，按照 2024 年10 月 24 日收盘价对应的 PE 分别为 14.36、12.63 和 9.96 倍。考虑到公司受益于自身竞争优势和行业整合有望加速，2024-2026 年公司业绩空间有望打开，维持对公司的“买入”评级。 ➢ 风险因素：原油价格短期大幅波动的风险；聚酯纤维盈利不及预期风险；炼化产能过剩的风险；新增产能投产不及预期风险。 [Table_Profit] 重要财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元) 222,373 234,866 252,671 273,442 288,845 增长率 YoY % 12.3% 5.6% 7.6% 8.2% 5.6% 归属母公司净利润(百万元) 2,318 6,905 7,065 8,034 10,185 增长率 YoY% -85.1% 197.8% 2.3% 13.7% 26.8% 毛利率% 8.2% 11.3% 10.0% 10.1% 10.6% 净资产收益率ROE% 4.4% 11.5% 10.1% 10.0% 11.1% EPS(摊薄)(元) 0.33 0.98 1.00 1.14 1.45 市盈率 P/E(倍) 47.15 13.43 14.36 12.63 9.96 市净率 P/B(倍) 2.07 1.55 1.44 1.26 1.10 [Table_ReportClosing] 资料来源：万得，信达证券研发中心预测 ; 股价为 2024 年 10 月 24 日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 [Table_Finance] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 76,344 66,083 78,178 78,590 86,537 营业总收入 222,373 234,866 252,671 273,442 288,845 货币资金 28,076 20,469 30,773 29,656 37,061 营业成本 204,078 208,384 227,416 245,798 258,143 应收票据 0 0 0 0 0 营业税金