养老行业“中长期资金”研究系列之一：日本养老金体系洞察，GPIF引领的资产配置与全球投资

日本养老金体系洞察：GPIF引领的资产配置与全球投资“中长期资金”研究系列之一2024年10月分析师: 朱定豪电话: 021-51097188E-MAIL: zhudinghao@gyzq.com.cnSAC执业资格证书编码:S0020521120002证券研究报告引言随着居民财富管理、资产配置和养老投资需求的不断增加，中长期资金参与资本市场改革发展迎来难得机遇。在当前市场环境下，近期出台的《关于推动中长期资金入市的指导意见》围绕“长钱更多、长钱更长、回报更优”的总体目标，旨在打通社保、保险、理财等资金入市堵点，为资本市场高质量发展注入源头活水。然而，我国目前仍存在中长期资金总量不足、结构不优、引领作用发挥不够充分等问题，亟需进一步引导和培育。中长期资金通常指的是投资期限在一年及以上的资金，具体包括保险资金、社保基金、企业年金、各类养老金和银行理财等。从海外经验看，养老基金、主权财富基金等中长期资金，以其多元化的资产配置与专业的风险管理，有效应对市场波动，为资本市场发展提供了重要支撑。此外，海外中长期资金在投资工具运用、风险管理、资产配置等方面有诸多值得借鉴之处。作为系列的开篇，本文将深入探讨日本的养老金体系及其关键部分——日本政府养老投资基金（GPIF），分析其独特的方法论与投资策略，以帮助投资者理解中长期资金在实际投资中的配置方式，更好地把握未来的投资机会。风险提示：人口老龄化情况超预期风险；地缘政治冲突风险；宏观经济波动风险；政策变动风险2报告摘要日本三支柱养老金体系：日本是世界上老龄化、少子化最严重的国家之一。为应对人口结构变化，自20世纪60年代以来，日本构建起完整的养老金体系，包括“定额基本养老金托底+收入挂钩的养老金增厚+自愿缴纳的私人养老金补充”，在全球48个养老金系统中位列第36名。养老三支柱中，第一支柱是日本养老金体系的主要支撑，具有现收现付、代际支持、覆盖面广、强制性等特征。第一支柱包括国民年金和厚生年金，国民年金（基础年金）支付额的二分之一由国库负担。2023年第一支柱合计规模占比68.8%，覆盖全国97.85%的劳动人口，占GDP比重约44.22%，是全球普惠养老的典型代表。日本政府养老投资基金（GPIF）负责日本第一支柱的储备金管理，是全球最大的公共养老基金，2023财年规模已达245.98万亿日元（折合约12万亿人民币）。作为典型的全球长期资产配置型基金，GPIF长期回报稳健，自2001年市场化运作以来20余年，年化名义收益率4.33%，年化实际收益率4.24%。GPIF以被动和委外投资为主，被动管理资产占比82.31%，近5年来年化超额收益已收窄至±0.5%以内。投资方法论上，GPIF将资产分为国内股票、国内债券、国外股票、国外债券四类，目前四类资产的长期战略配置中枢为各25%，实际运作中各资产历年平均偏离不超过±2%。GPIF的投资运作呈现以下特点：1）长钱长投，短期支付压力小，以长期配置为主，几乎不择时。2）权益提升，结合股债性价比变化，过去十年权益仓位稳步提升，目标比例从20%升至目前的50%。3）积极出海，逐步提高海外资产占比，目标比例从17%增至目前的50%，偏好欧美发达国家，以中国为代表的新兴市场仍具提升空间。4）风格稳健，因处于长期低利率环境，虽然名义收益率在发达国家中偏低，但中长期实际收益满足目标。5）严控跟踪误差，资产配置的偏离度较小，被动投资为主；对超额收益进行分解，其中配置因子占比较高，个基因子在债券方面较为显著。6）费率低廉，2023财年管理和托管费用合计470亿日元，近3年占比稳定在0.02%。GPIF为全球长期资产配置提供了优秀的经验借鉴：参照GPIF的投资方法论，我们选取相应ETF复制其投资收益，ETF模拟投资组合回测区间累计收益为60.96%，年化收益7.6%，与GPIF的跟踪误差为1.69%，可以较好地复制并超越GPIF投资收益。组合经验表明，即使在放弃短期择时的情况下，依靠全球资产配置进行风险分散，依然可以获得长期较高的投资回报。3目录• 第一章 日本多层次养老金制度发展概况1.日本老龄化情况2.日本养老金体系的历史沿革3.日本养老金体系结构4.日本养老金制度税收政策5.日本养老金体系综合评分• 第二章 日本多支柱下养老金资产的管理与投资• 第三章 日本政府养老投资基金（GPIF）全貌• 第四章 GPIF收益分析与模拟• 第五章 核心结论45一、日本多层次养老金制度发展概况1. 日本老龄化情况 老龄化和少子化压力日渐增加，日本65岁以上人口占比从1960年的5.80%上升至2023年的30.07%，总和生育率却在1995年后持续低于1.5，2022年该指标降到1.26，创下历史新低。 日本老年抚养比在1990年后超过高收入国家平均水平并维持高速增长，2023年日本老年抚养比为51.43%，意味着1.94个就业者抚养1个老年人。抚养比反映日本人口老龄化形势严峻，叠加生育率持续低迷，劳动年龄人口相对减少。图2：日本老年抚养比远超高收入国家资料来源：Wind，国元证券研究所注：高收入国家来自世界银行分类，每年7月1日根据上一日历年的人均国民总收入（GNI）更新图1：日本人口少子化与老龄化日益加剧资料来源：世界银行，国元证券研究所0%5%10%15%20%25%30%35%0.00.51.01.52.02.51960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023日本：总生育率（每名妇女生育数）日本:65岁及以上人口:占总人口比重（右轴）5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%55%19601962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022老年抚养比:日本老年抚养比:高收入国家老年抚养比:全球6一、日本多层次养老金制度发展概况2. 日本养老金体系的历史沿革 明治时期，“恩给制度”以国家补偿为基础，支持军公教人群（军人、公务员、教师）在因公伤亡、患病或服务多年退休时，领取年金福利，是日本养老金（年金）制度的雏形。 直至二战前后，出现以职业类型为维度的互助共济制度，如年金（雇员）、船员保险（船员）等。该类型养老金制度受产业结构影响显著，一旦出现产业结构变化和失业冲击，养老金的长期稳定经营便受到冲击。 20世纪60年代开始，日本对养老金制度进行一系列改革。首先将国民年金覆盖至全体国民，实现“全民养老金”；随后又将各自独立的公共养老金制度统一为现在的二层年金制度；其后，针对老龄化与少子化等人口结构问题、经济低迷与失业率增加等社会发展问题，引入多类型的雇主补充养老金和个人养老金计划。资料来源：厚生劳动省、日本年金机构，国元证券研究所图3 ：日本公共养老制度历史沿革7一、日本多层次养老金制度发展概况3. 日本养老金体系结构 按世界银行的养老支柱框架划分，日本养老金制度为典型的三支柱养老结构。公共养老