全球铁塔行业深度报告：全球铁塔同业基本面及估值分化详解

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 10 月 10 日 铁塔租赁服务 全球铁塔同业基本面及估值分化详解 ——全球铁塔行业深度报告 海外行业深度报告 ◆2Q19 行业平稳增长，各家增速差异源自当地通信基础、新业务布局 全球各国通信基础及未来建设进度存在显著差异，叠加国内外地区及新业务布局差异，对应各家未来业绩驱动力有所不同。2Q19 各家整体营收同比增速在 1%-13%区间。印度 Bharti Infratel 受当地市场萎缩影响营收增速下滑至 1%，而美国、欧洲、亚洲市场各家增速在 5-13%区间。 ◆EBITDA 利润率差异源自会计准则、当地成本、共享率及定价等多因素 2Q19 各家 EBITDA 利润率区间在 55-84%。美国三家采用 GAAP，EBITDA利润率在 55-62%区间显著低于采用 IFRs 的亚洲铁塔，由于土地租赁的会计处理差异。印尼 TOWER/TBIG 及印度 Bharti Infratel EBITDA 利润率分别为 79%/84%/ 83%基本相当；中国铁塔 EBITDA 利润率为 75%低于亚洲同业，由于其宏站共享率偏低、共享折扣及人工等成本更高。 ◆EV/EBITDA 估值分化源自资金风格、会计准则、成长性、资本回报等 全球铁塔公司 19 年 EV/EBITDA 区间在 8-28 倍分化明显，由于各家业绩成长性及确定性、资本回报率、分红、杠杆率等多因素综合作用。欧美地区避险资金倾向给予稳健型铁塔公司更高估值溢价，美国三家估值倍数最高平均约 27 倍，由于 REITs 属性及会计差异导致本身 EBITDA 利润率偏低；欧洲平均约 23 倍，由于其 EBITDA 成长性高于同业。新兴地区存在明显估值折价，印尼铁塔在 8.3-11.5 倍，中国铁塔 8.4 倍，印度最低为 8.0 倍。 ◆全球各国会计准则普遍调整，各家实际业绩影响幅度不同 全球范围内 GAAP 及 IFRs 土地租赁相关会计准则都在今年调整，各国铁塔公司实际业绩影响幅度不同。美国铁塔采用 GAAP，调整前后租赁性质不变，利润情况不受影响。欧洲、印度、印尼、中国铁塔适用 IFRs，根据自有及租赁比例及调整前后经营及融资租赁比例不同，欧洲、印度及中国受影响程度较大；印尼暂时尚未实行新准则，预计未来业绩受影响程度较小。 ◆推荐中国铁塔：5G 时代宏站业务发展平稳，新业务放量赋予成长弹性 纵览全球铁塔租赁行业，传统宏站业务增长平稳，通过拓展地区或新业务布局的多元化经营企业具备更高业绩成长性。区别于国际同业，中国铁塔享受国家政策及资源红利，微站、室分、跨行业等新业务放量具备更高确定性，中长期发展逻辑顺畅。5G 时代中联通及电信两家共建背景下公司整体业绩稳健增长仍有保障，20 年 5G 上量有望驱动其业绩增长提速，未来分红水平提高、新业务放量有助估值提升，目标价 2.5 港币，维持“买入”评级。 ◆风险提示：5G 商用推迟；下游运营商整合；2G/3G 退网进程加快。 证券 代码 公司 名称 EBITDA CAGR EBITDA 率 EV/EBITDA 投资 评级 18-21E 2Q19 19E 20E 0268.HK 中国铁塔 9% 75% 8.4 7.9 买入 AMT.N AMT 9% 60% 28 26 - CLNX.MA Cellnex 20% 64% 21 15 - TBIG.JK TBIG 8% 84% 11 10 - BHIN.BO Bharti Infratel - 83% 8.0 6.4 - 资料来源：中国铁塔数据来自光大证券研究所预测，其他公司来自 Bloomberg 一致预期，股价时间为 2019 年 10 月 9 日 分析师 付天姿 (执业证书编号：S0930517040002) CFA，FRM 021-52523692 吴柳燕 (执业证书编号：S0930519070004) 021-52523690 wuliuyan@ebscn.com 相关研报印度萎缩风险暴露，铁塔除全球化外如何获取成长？ ······················· 2019-06-13 全球铁塔行业增速平稳，开拓海外及新业务突破成长边界 ················· 2019-04-24 22783590/43348/20191011 10:552019-10-10 铁塔租赁服务 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 研究背景 共享铁塔制度源自美国，欧洲、亚洲各国相继采用。全球各国通信基础设施基础及未来建设进度存在显著差异，各国铁塔公司传统宏站租赁业务在行业竞争格局、当地成本结构、客户关系、定价机制、共享推进力度等方面存在显著差异，叠加国内外地区及微站、室分等新业务布局差异，各家经营及财务指标表现存在显著差异，对应 EV/EBITDA 估值分化明显。 创新之处 1) 深度剖析全球铁塔行业基本面及成长路径，对比分析全球 5 个国家 8 家核心铁塔公司经营及财务表现差异，包括成长性（整体收入增速、收入结构）、经营效率（站均租户数、单塔创收能力、人均产出）、盈利能力（EBITDA 利润率、经营利润率、净利率）。 2) 解析全球铁塔行业估值体系，EV/EBITDA 为铁塔同业相对估值法的合理指标，结合 EBITDA 利润率差异，进一步分析各家估值分化原因、当前抑制因素及未来潜在变化。 3) 重点探讨 GAAP 及 IFRs 土地租赁相关会计准则调整以及各国适用具体细则变化，通过全球各国铁塔公司土地来源、租赁结构剖析，逐一分析各家土地自有及租赁相关费用结构以及会计调整情况，最终落实到各家实际业绩影响幅度。 投资观点 2Q19 全球通信铁塔租赁服务行业整体延续平稳增长，同业营收同比增速在 1%-13%区间。全球各国通信基础设施基础及未来建设进度存在显著差异，叠加国内外地区及新业务布局差异，对应各国铁塔公司未来业绩驱动力有所不同。通信基础设施配备发达地区包括中国、西欧、美国等主要依赖5G 基站建设量规模化，新兴地区包括印度、印尼等主要依赖 4G 网络渗透。 纵览全球铁塔租赁行业，传统宏站业务增长平稳，通过拓展地区或新业务布局的多元化经营企业具备更高业绩成长性。区别于国际同业，中国铁塔享受国家政策及资源红利，微站、室分、跨行业等新业务放量具备更高确定性，中长期发展逻辑顺畅。 中国铁塔由于当期新建 4G 基站租金贡献有限以及 2/3G 退网影响、叠加跨行业新业务拓展受阻，短期业绩增速放缓；2020 年 5G 上量有望驱动其整体业绩增长提速，当前股价对应 2019 年 8.4 倍 EV/EBITDA，未来分红水平提高、新业务放量有助于估值提升，维持目标价 2.5 港币，对应 19/20年 11.0/10.3x EV/EBITDA，维持“买入”评级。 22783590/43348/20191011 10:552019-10-10 铁塔租赁服务 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 全球铁塔行业成长性分析 ..................................................................