债市的预期差可能来自哪里？

债市的预期差可能来自哪里？证券研究报告刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001 郑子辰投资咨询资格编号：S1060521090001 证券分析师请务必阅读正文后免责条款2024年10月17日摘要摘要摘要1、近期风偏回落，赎回缓释。今年以来国债收益率波动下行，当前处在弱现实&宽信用预期待落地的状态。机构行为方面，随着节后风险偏好有所回落后的赎回压力缓释，债市杠杆率回落，基金卖债放缓，理财配置力量增强，小行也在加力买债。2、年内剩余地方债和国债合计约1.7万亿，但有约1.8万亿的可能供给：1）补充大行资本金的特别国债尚未落地，预计5000亿，4季度可能发行2000亿，但不确定发行方式。（2）一次性调增置换额度，我们预计6万亿，预计今年4季度可能发6000亿，但不确定发行方式。（3）补充收支缺口，目前一般预算收支缺口约1.3万亿。如果通过增发政府债补足，这部分预计1万亿。3、基本面对债市仍构成支持，但未来仍处在政策密集期，人大常委会召开在即，短期债市进入阶段性波动期，有四个可能博弈的预期差：（1）4季度供给预期差，影响短端。目前确定要发的政府债量不大，但考虑到潜在的供给则规模不小，需要关注可能的供给（及发行方式）带来的熊平风险。（2）剩余债务空间预期差，影响长端和信用债。化债对提振经济的想象空间有限，而目前提振经济想象空间的债务规模尚未明确，如除了补充资本金用途以外的特别国债规模、中央加杠杆的幅度。这影响市场风险偏好改善的幅度，可能通过权益链条触发新一轮债市波动调整。（3）平衡财政收支缺口方式预期差，影响资金面和债市。平衡财政收支缺口的方式有待明确，如果采用债务的方式将提升供给、影响偏空，如果采用汇金上缴利润的方式影响有限，如果采用央行上缴利润的方式效果类似于降准0.5%（当前其他负债规模约1.7万亿），则利好资金面和债市。（4）关注美国大选结果和降息幅度。11月海外面临两个变量，一是美国大选的结果，若特朗普上台则可能面临的不确定性更多，影响货币政策空间和财政政策发力程度；二是美联储降息幅度和预期引导，当前市场预期是11月降息25BP，若降息幅度大于或不及市场预期则情绪上影响债市。4、风险提示：政策刺激经济；美国经济超预期上行；全球通胀超预期上行。2今年以来国债收益今年以来国债收益今年以来国债收益率波动下行，率波动下行，率波动下行，走出五个阶段走出五个阶段走出五个阶段资料来源：wind、平安证券研究所3市场自发risk off阶段监管反复提示长债风险阶段央行宣告即将卖债阶段大行实际开始卖债阶段宽信用预期博弈阶段当前：弱现实前：弱现实前：弱现实&宽信用信用信用预期待落地预期待落地预期待落地资料来源：wind、平安证券研究所49月基本面数据整体偏弱9月24日新闻发布会后，风偏先改善后回落（%）01000020000300004000050000600001月2月3月4月5月6月7月8月9月新增人民币贷款（亿元）2024202321-23年均值-3-2.5-2-1.5-1-0.500.512024/042024/052024/062024/072024/082024/09同比，%CPI真实值CPI预测值PPI真实值PPI预测值105106107108109110111112银行间债券市场杠杆率（%）MA5(179)-208219159121282-25-25105-42-1400-1200-1000-800-600-400-2000200400同业存单≦1Y1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y10-15Y15-20Y20-30Y>30Y2024/10/172024/10/102024/10/32024/9/26资料来源：wind、ideal、平安证券研究所，数据截止至10月16日。机构行为：赎回缓释，银行间杠杆率先升后降银行间债券市场杠杆率先升后降（%）5基金卖债趋缓（亿元）理财配债节奏修复（亿元）小行维持较高的买入力度（亿元）3 -3 37 214 214 -22 443 -400-2000200400600800国债地方政府债政策性金融债信用债同业存单其他合计2024/10/172024/10/102024/10/32024/9/26-2000-1000010002000300040001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2022年2023年2024年当前财政释放的三当前财政释放的三当前财政释放的三部分关注点：部分关注点：部分关注点：化债、稳地产化债、稳地产化债、稳地产、补充大行资、补充大行资、补充大行资本金本金本金资料来源：wind、平安证券研究所6发力化债是重头戏。•今年1.2万亿特殊新增债，4000亿结存限额。此外，“可以实现收支平衡”。•对于未来，每年特殊新增债+一次性增加较大规模债务限额置换隐债。稳地产。•专项债“最大限度扩大适用范围”，收土储、收购存量房。•央行创设的保障性住房再贷款比例提升至100%。补充大行资本金。•假如核心一级资本充足率偏低的三家大行需要补充资本（邮储、交行和农行），且与监管底线的差值提高到大行平均水平（高约3个百分点），大行总计需要补充近5000亿元核心一级资本。打开后续财政政策的想象空间（中央加杠杆+特别国债）。•“逆周期调节绝不仅仅是以上的四点，这四点是目前已经进入决策程序的政策，我们还有其他政策工具也正在研究中。比如中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。”1、确定今年发的，剩余合计约1.7万亿：（1）地方债限额还有3600亿待发。（2）释放4000亿总限额超过余额的部分，用以补充财力。（3）特别国债还剩约1200亿。（4）一般国债还剩约8200亿。2、今年4季度有可能发的，约1.8万亿。（详见《【平安证券】城投大事记系列之三十四：财政超预期，债市宜防守》）（1）补充大行资本金的特别国债尚未落地，预计5000亿，4季度可能发行2000亿，但不确定发行方式，如果是定向发行则对资金面无影响。（2）一次性调增置换额度，我们预计6万亿。6万亿假设2.5年发完，预计今年4季度可能发6000亿，但不确定发行方式，如果是定向发行则对资金面无影响。（3）补充收支缺口，目前一般预算收支缺口约1.3万亿。但不确定补充方式，如果通过增发政府债补足，这部分预计1万亿。（4）明年的超长期特别国债待落地，规模预计可能大于今年的1万亿，但发行时间线预计比较长，这里暂不做考虑。23Q3稳增长政策加码，债市出现4.5个月的供给冲击23Q3货币政策：6月和8月两次合计调降OMO和MLF价格25BP。9月降准0.25个百分点。财政政策：8-12月平均每月利率债净融资规模约1.2万亿元，合计同比多增3万亿。地产政策：中央定调房地产供求关系发生重大变化。（1）放开“认房不认贷”，大幅调降首付比例至（区间）（2）9-10月调降存量房贷利率73BP。市场表现：① 资金价格（FR007一年互换）抬升30BP② 1年国债最大上行65BP，12月中旬美联储暂停加息后见顶。③ 10-30年最大上行12-15BP，于10月见顶24Q323年下半年，信用没有明显改善（%）23年8-11月曲线熊平，长端更早见顶（%）资料来源：wind、平安证券研究所-30.00-20.00-10.00