利率债观察：政策密集期，短期转向防守

【利率债观察】政策密集期，短期转向防守证券研究报告刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001 郑子辰投资咨询资格编号：S1060521090001 证券分析师请务必阅读正文后免责条款2024年第26期总第184期2024年10月13日近两周核心观点风险偏好修复，股市上涨，债市承压，收益率曲线整体上行。在9月27日、29日两个交易日内，5Y、10Y、30Y国债收益率较26日分别上行20.0bp、17.5bp和21.5bp。节后首日受基金赎回影响收益率曲线上行，10月9日-10日，随着A股回调、资金面转松、大行调降存量房贷利率，中长端收益率明显下行。整体来看，9月26日至10月10日，收益率曲线整体上行，3Y-7Y的中段品种上行幅度最大。央行月初回收流动性，资金面收紧后转松，但非银资金价格仍偏高。假期前投放的流动性在10月8日集中到期，8日当天央行在公开市场净回笼8869亿元，9日延续净回笼，资金面收敛，10日开始转松。截至10月10日，与9月26日相比R001下行6.99BP至1.66%，R007下行5.67BP至2.01%。当前DR007较政策利率高15.42BP、R007较政策利率高51.15BP。机构杠杆小幅上行，受赎回影响基金大幅净卖出，保险维持净买入，小行大幅净买入、拉久期。本周市场平均杠杆率108.78%，环比上行1.11个百分点，截至10月10日杠杆水平位于2021年以来的46.30%分位数。机构行为方面，受赎回影响基金近两周大额净卖出，10月8日当周净卖出5167亿元，规模创2022年以来之最；保险二级市场维持净买入但规模环比有所下降；小行近两周大幅净买入、拉久期，主要买入国债、政金债和同业存单。国债新老券利差压缩，10Y地方债-国债、30Y地方债-国债利差走阔。短期转向防守，关注性价比相对较优的NCD。10月12日国新办召开新闻发布会，财政部领导就“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”介绍有关情况，主要就加力化债、提升大行资本充足率、拓宽专项债使用范围稳地产等方面释放积极信号，关于量的层面明确了24年1.2万亿特殊新增债和未来利用4000亿元结存限额补充地方财力化债，也提到“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，打开市场想象空间。参考2015年上半年，在股市走牛、风险偏好抬升但基本面尚未改善的背景下，10Y国债的在35BP的范围内宽幅波动。未来仍处在政策密集期，月末人大常委会召开在即，未来大规模化债的总限额、中央特别国债规模和加杠杆的幅度都待进一步明确。债市可能进入阶段性政策波动期，建议控制敞口，风偏改善期间短期以防守为主，可以关注当前估值性价比相对较优的NCD。风险提示：政策刺激经济；美国经济超预期上行；全球通胀超预期上行。2市场表现利率策略024681012141.201.401.601.802.002.202.402.6013571030变化，BP，右轴20240926国债收益率曲线，%20241010国债收益率曲线，%利率市场：市场：市场：国债收国债收国债收益率曲益率曲益率曲线上行线上行线上行，3Y3Y3Y上行幅上行幅上行幅度最大度最大度最大资料来源：wind、平安证券研究所3国债收益率上行（%）国开债收益率上行（%）02468101214161.501.601.701.801.902.002.102.202.302.4013571030变化，BP，右轴20240926国开债收益率曲线，%20241010国开债收益率曲线，%国债、国开债收益率均上行（%）品种2024/9/262024/10/10涨跌幅(BP)1Y1.40291.43793.503Y1.51421.645913.175Y1.73161.832610.107Y1.93302.044111.1110Y2.07872.14416.5430Y2.22002.29007.001Y1.63271.783915.123Y1.75051.874912.445Y1.81361.90288.927Y2.01822.139712.1510Y2.14752.22117.3630Y2.26272.34217.941Y1.60001.63003.003Y1.75001.84009.005Y1.88002.010013.007Y2.04002.190015.0010Y2.17002.310014.0015Y2.22002.380016.0020Y2.27002.410014.0030Y2.27002.420015.00中债国债到期收益率中债国开债到期收益率财政部-中国地方政府债券收益率曲线19.2 19.4 17.7 16.6 13.0 75%77%56%22%59%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%010203040501Y3Y5Y10Y30Y22年以来最大值当前利差当前分位数（右轴）利率市场：超长端期限利差上行，国开-国债品种利差上行资料来源：wind、平安证券研究所，分位数统计为自2019年以来5Y、10Y国债期限利差较高(BP)超长端期限利差上行0.46BP、国开-国债品种利差上行0.82BP国开债期限利差基本低于国债(BP)4不同期限地方债-国债利差(BP，数值为当前利差)0510152025303540818283848582022/06/102022/10/102023/02/10 2023/06/102023/10/102024/02/102024/06/102024/10/10国债30Y-10Y期限利差 BP10Y品种利差 BP，右轴20.818.756.431.214.613%69%84%93%1%0%20%40%60%80%100%0204060801001201403Y-1Y5Y-3Y10Y-2Y10Y-5Y30Y-10Y20年以来最大值当前利差当前分位数（右轴）9.10 2.8 39.7 31.8 12.1 2.5%0%18%29%2%0%5%10%15%20%25%30%35%0204060801001201403Y-1Y5Y-3Y10Y-2Y10Y-5Y30Y-10Y20年以来最大值最新利差当前分位数（右轴）•受国庆假期影响，央行10月8日单日净回笼8869亿元，9日延续净回笼，资金面收敛，10日开始转松。10月10日较9月26日，R001下行6.99BP至1.66%，R007下行5.67BP至2.01%。•近两周大行+股份行净融出规模环比回升，略高于23年同期水平。•截至10月10日，当前DR007较政策利率高15.42BP、R007较政策利率高51.15BP。资料来源：wind、平安证券研究所资金价格基本下行（%）资金面：资金面：资金面：资金面资金面资金面转松，转松，转松，资金价资金价资金价格基本格基本格基本下行，下行，下行，非银资非银资非银资金价格金价格金价格仍偏高仍偏高仍偏高R007环比下行5.67BP(%)5近两周大行+股份行净融出规模环比回升（亿元）2024/9/262024/10/10涨跌幅（BP）1D1.731.66-6.997D2.072.01-5.6714D2.182.09-9.191M2.112.10-0.861D1.611.5