固收月报：欧央行的进退维谷，9月议息会议盘点

1 / 15 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告·固定收益·固收月报固收月报 20190927联储的“逻辑”：议息会议盘点系列[Table_Main]欧央行的进退维谷：9 月议息会议盘点 事件 段落提要：美欧日英四大央行于 9 月 12 日至 9 月 19 日密集召开议息会议。其中，欧央行决议表示 : 一、下调存款便利利率 10bps 至-0.5%，同时推行“利率分层制度”；二、强化前瞻性指引，持续低利率水平直至通胀足够接近 2%的水平；三、重启资产购买计划(APP)，自 11 月 1 日起每月将净购买 200 亿欧元规模的资产直至提高关键利率；四、下调 TLTRO-III 利率至主要再融资利率水平，并将时间延长至三年。；日本央行公布议息决议表示：将继续维持量化质化宽松（QQE），负利率政策及收益率曲线控制的政策框架不变；美联储公布议息决议声明：联邦基金利率目标区间下调25bps 至 1.75%-2%。；英国央行公布议息决议声明：维持政策性利率在0.75%不变，维持 100 亿英镑非金融投资级企业债购买规模以及 4350 亿英镑资产购买规模不变。 观点 ◼ 段落提要： 从四大央行的声明来看，唯欧洲除了祭出宽松货币政策外，也分别调降了经济增长预期和通胀预期。另外，欧日目前皆已迈入负利率，两国的宽松政策本就是市场的专注重点，追加欧央行此次的宽松行为欧洲内部存在分歧意见，且不如市场预期。欧元区核心国成员反对此次重启量化宽松，而市场认为购债规模过小宽松力度不足。在意见参差不齐之下，究竟欧洲该不该降息? 本次月报我们将着重阐释欧洲货币政策的局限性，并对欧洲的货币宽松政策的效果和局限给出分析。 就四大央行所管控的区域的基本面情况做一个比较，其 GDP 增速、和 PMI的经济数据显示，全球正处于下行周期，而欧洲经济体在四个经济体之中确实面临到较大的下行压力，加上在欧央行会议声明中，其也下调对未来的经济增速、通胀预期，因此我们认为欧洲相对美日英来说确实有较大的宽松需求。 回顾此次欧央行会议，宣布将存款便利利率下调 10bps，低于市场预期均值 15bps；重启的资产购买计划，每月购债规模为 200 亿欧元，低于市场预期规模 400 亿欧元。但就资产购买计划而言，目前符合条件的债券较为稀少，加之债务上限以及部分核心国成员反对 QE 政策，在一定程度限制了欧洲央行的购买空间。 负利率的影响与限制主要体现在银行存贷利差上。下调存款便利利率最终会透过上述的传导路径传至银行对企业的存贷利率及银行对居民的存贷利率，使存款、贷款利率也跟着下降。我们通过对 08 年次贷危机后，降息、加息、降息三大阶段来做观察：正利率时期，降息通常会带给银行短期的存贷利差扩大，但随着存款便利利率下调至零甚至为负利率时，利差扩张力度也跟着减小甚至是消失。 总结来看，欧央行在当前时点推出的货币政策具有一定局限性，未来 10 和12 月份是否能够进一步扩大货币政策，结合我们通篇的逻辑来看，需要重点观察降息之外的给予银行保护的配套措施，购债计划上的规范限制及欧元区成员国对于债务限制的调整。至于财政政策，将会是很好的一剂良药，但如何能出台统一的财政政策，又将会是欧洲面临的另一个局限。 ◼ 风险提示：1）海外央行宽松步调渐趋一致，提防周期挂点后移，股债配置存逆周期逻辑；2）中美贸易谈判、英国脱欧，美国大选等地缘政治事件存突发超预期风险；3）“短鹰长鸽”逻辑下需提防市场超调风险。 证券分析师 李勇 执业证号：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理 付昊 010-66573671 fuh@dwzq.com.cn [Table_Report]相关研究 1、《固收点评 20190924：8 月央行转为扩表，央行释放流动性》2019-09-25 2、《信用风险及关注信息周报20190922：风险信息周报（2019.09.16 -2019.09.22）》2019-09-23 3、《固收周报 20190922：LPR二次报价短端下调，鹰派降息分歧有所扩大》2019-09-22 4、《固收周报 20190921：鹰派降息分歧扩大，周期中调整渐尾声》2019-09-22 5、《可转债周报 20190921：股市下行、中小板指反升，多只转债涉及转股》2019-09-22 [Table_Author]2019 年 09 月 27 日 22681354/43348/20190928 08:49 2 / 15 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收月报 内容目录 1. 事件：美欧日英四大央行于 9 月 12 日至 9 月 19 日密集召开议息会议 .................................. 4 2. 事件点评 .......................................................................................................................................... 4 3. 欧央行祭出宽松内部分歧不断，是否经济上没有必要? ............................................................ 6 4. 宽松不如预期 ? 是尚不需要还是有所顾虑? .............................................................................. 7 5. 综上所述：欧洲货币宽松局限，导致无法有大力度的宽松 .................................................... 14 6. 风险提示 ........................................................................................................................................ 14 22681354/43348/20190928 08:49 3 / 15 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收月报 图表目录 图 1：欧美日英 GDP 环比折年率（%） ........................................................................................... 6 图 2：欧美日英制造业 PMI ................................................................................................................ 6 图 3：欧美日英 CPI（%） ...