机械行业海外龙头复盘系列之二：约翰迪尔，产品为王

敬请参阅最后一页特别声明 1 摘要 公司简介：农机巨擘，产品谱系齐全。约翰迪尔成立于 1837 年，已有近 200 年历史，过去 50 年收入/净利润 CAGR 分别 7.7%/9.4%。2023 年约翰迪尔农机业务收入 366 亿美元，明显高于可比公司，目前共有 11 个系列 47000 余种产品。 财务分析：攻守兼备，内生增长强劲。（1）约翰迪尔盈利能力稳健，工程机械板块经营利润复合增速略高于农机板块，但农机业务稳定性更强，09 年周期底部未发生经营亏损。（2）过去十五年约翰迪尔 ROE 基本稳定在 25%以上，带来同期 EPS 年均增长 14.3%。（3）2020-2023 年提价持续贡献利润弹性，带来经营利润的增幅分别为 28%/54%/66%/69%。 股价表现：领先行业，享受估值溢价。（1）横向比照：过去十年约翰迪尔股价年复合回报率 18.1%，PE forward 12M近年来中枢约为 12-17x，二者均显著高于同一交易所的可比农机上市公司。更高、更稳定的 EPS 增速或解释估值溢价。（2）纵向对比：约翰迪尔股价、利润与农业周期走势相关；本轮周期戴维斯双击之后逐步消化估值。 历史复盘：筚路维艰，坚守方得始终。（1）1837 年成立，最初生产优质犁，伴随美国农业大发展积累第一桶金，奠定产品至上的公司基因。（2）20 世纪初抓住美国农业机械化契机，1918 年并购滑铁卢拖拉机厂进军内燃拖拉机行业，二三十年代坚持研发，推出 D/A/B 型新品，挺过大萧条。（3）战后研制柴油机与多缸发动机，1960 年推出“新一代”拖拉机，及时跟进并最终引领拖拉机大型化潮流，1988 年占美国 100 马力以上拖拉机份额的 49%。（4）70 年代以来加速海外与多元化布局以抵抗经济周期的影响，设备收入中来自美国加拿大的比重由 03 年的 80%下降至 23 年的 62%。（5）21 世纪以来发力智能农业，开发数字管理平台、自动驾驶技术，收购精准农业相关标的并推出相关产品。 成长归因：产品为王，紧密绑定客户。（1）坚持研发，凭借核心技术不断推陈出新。约翰迪尔历史上每一个周期底部或增长拐点都伴随着重要的产品创新。约翰迪尔自 1918 年就开始自研自产发动机与传动部件，2014 年约翰迪尔发动机全球生产数量突破 800 万台；研发费用率高于同行，目前稳定在 4%左右。（2）与客户互相扶持、紧密绑定。大萧条期间约翰迪尔在亏损状态下为困难客户提供账期支持，以至于 1931 年应收账款达到收入规模近 2 倍，患难与共的壮举奠定了约翰迪尔与客户的鱼水之情。约翰迪尔非常注重对农民客户的服务，1895 年开办风行全球的农民杂志《The Furrow》；其出版的农机服务手册《The Operation, Care and Repair of Farm Machinery》再版了 28 次之多。 他山之石：持续研发，重视产品配套。（1）我国正在经历类似当年美国的产品升级过程，体现在拖拉机大型化与环保国标切换上。2023 年/2024 年 1-8 月我国大型拖拉机产量占比分别 19.5%/22.9%，同比+0.6pct/3.8pct。非道路移动机械“国四”排放标准对额定净功率 75kW（约合 101 马力）发动机的 PM/HC+NOx 排放要求分别提高了 50%-92%/13%-45%。只有掌握核心技术、持续研发才能从容受益于马力数提高与环保标准提升。（2）海外市场的重要性正在提高。2023 年印度/美国/巴西/墨西哥拖拉机销量分别为 92.2/25.3/5.4/1.3 万台，出海潜力较大；2023 年我国拖拉机出口额 9.9 亿美元，20-23 年复合增速 27.4%，出海增速较快。但我国农机在产品性能与价格段上与海外龙头仍有较大差距，特别是在动力换挡、自动驾驶、智慧农业等领域，必须重视本地配套与产品力提升才能逐步追赶。 投资建议 建议关注国内大型拖拉机龙头、在核心零部件柴油发动机上拥有核心技术的一拖股份。 风险提示 农产品价格波动风险；补贴政策变动风险；海外市场经营风险。 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、公司简介：农机巨擘，产品谱系齐全............................................................ 5 二、财务分析：攻守兼备，内生增长强劲............................................................ 6 2.1 攻守兼备，农业机械与工程机械业务齐头并进 ................................................ 6 2.2 盈利能力稳健，内生增长强劲 .............................................................. 8 2.3 本轮周期提价持续贡献利润增长 ............................................................ 9 三、股价表现：领先行业，享受估值溢价........................................................... 11 3.1 横向比照：股价跑赢大盘与可比公司，估值倍数相比可比公司溢价明显 ......................... 11 3.2 纵向对比：股价与经营均受农业周期影响 ................................................... 12 四、历史复盘：筚路维艰，坚守方得始终........................................................... 12 4.1 制犁起家，奠定产品至上基因（1837-1918 年）.............................................. 12 4.2 进军农机，研发立身产品立命（1918-1945 年）.............................................. 14 4.3 功率上延，多缸新贵后来居上（1945-1970 年）.............................................. 17 4.4 市场起伏，海外扩张渠道复用（1970-2000 年）.............................................. 18 4.5 聚焦前沿，智慧农业精准布局（2000 年至今）............................................... 20 五、成长归因：产品为王，紧密绑定客户........................................................... 20 5.1 坚持研发，凭借核心技术不断推陈出新 ...............................