公司动态研究：从资本开支角度研判福耀玻璃的扩张周期

国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分2024 年 10 月 14 日公司研究评级：增持(维持)研究所：证券分析师：戴畅S0350523120004daic@ghzq.com.cn[Table_Title]从资本开支角度研判福耀玻璃的扩张周期——福耀玻璃（600660）公司动态研究最近一年走势相对沪深 300 表现2024/10/11表现1M3M12M福耀玻璃18.3%17.6%55.9%沪深 30022.0%12.1%6.0%市场数据2024/10/11当前价格（元）57.8452 周价格区间（元）35.90-64.02总市值（百万）150,947.57流通市值（百万）115,852.73总股本（万股）260,974.35流通股本（万股）200,298.63日均成交额（百万）1,030.57近一月换手（%）1.13相关报告《福耀玻璃（600660）2024 年半年报点评：2024Q2业绩表现强劲，单季收入利润创历史新高（增持）*汽车零部件*戴畅》——2024-08-09《福耀玻璃（600660）2024H1 业绩快报点评：二季度业绩表现强劲，单季收入利润创历史新高（增持）*汽车零部件*戴畅》——2024-07-31《福耀玻璃（600660）2024 年一季报点评：2024Q1业绩表现优异，盈利能力持续提升（增持）*汽车零部件*戴畅》——2024-04-30《福耀玻璃（600660）2023 年年报点评：2023 年投资要点:汽玻行业单项目投入大且生产连续性要求强，因此产能扩张需要有高确定性的需求增加支撑。汽车玻璃行业为重资产行业，具有较高的资金壁垒，汽车玻璃项目投资额较大。另外，汽车玻璃原片生产连续性强（浮法玻璃炉子关停损失大），下游需求应具备强确定性。综合考虑，汽车玻璃行业扩产和固定资产扩张一般都较为谨慎，公司加大固定资产投资往往与下游强确定性有关。福耀玻璃历史资本开支复盘：资本开支加速是收入增长加速的前瞻指标，当前公司处于新一轮资本开支扩张期。2010 年以来，福耀经历了 3 轮资本开支提速和扩张。1）第一轮资本开支扩张（2010~2013年）：此阶段资本开支从 10.7 亿元提升至 18.8 亿元，营收增长表现滞后约两年，2015 年营收达到 136 亿元。2）第二轮资本开支扩张（2014-2018 年）：本轮资本开支从 27.9 亿元提升至 35.9 亿元，其中 2014~2016 年增幅较大，此阶段资本开支提升主要系筹备俄罗斯、沈阳、美国、天津生产基地，2016 公司营收开始放量，后因疫情打断延迟释放至 2023 年。此轮周期中福耀收入由 2016 年的 166亿元增长至 2023 年的 332 亿元。3）第三轮资本开支扩张（2021-2024年）：资本开支 2021-2022 年开始再次缓慢增加，2023-2024 年开始明显提速（2023 年资本开支 44.7 亿元，2024 年计划投入 81.2亿元，主要用于福建福清和安徽合肥项目的投入以及美国工厂的扩产）。考虑到汽玻行业重资产驱动以及生产连续性要求，以及公司竞争对手旭硝子同期资本开支的收缩，我们认为福耀 2023-2024 年资本性开支扩张有望驱动公司未来全球市占率提升加速，并将在2025-2026 年迎来收入增长的提速。盈利预测和投资评级公司收入端持续增长确定性强（主要由全球市占率+ASP+单车面积提升驱动），利润端表现趋势向上，但会受到汇兑损益波动、SAM 亏损波动、纯碱和天然气等原材料成本影响。当前纯碱和天然气价格处于低位，有利于公司利润增长，且近年来公司资本开支增加，新产能后续投产后，公司市占率提升速度以及公司收入增长速度有望超预期。我们上调了盈利预测，预计公司 2024-2026 年实现营业收入 396.54/482.71/584.60 亿元，同比增速为 20%/22%/21%；实现归母净利润 76.97/89.00/106.53 亿元，同比增速 37%/16%/20%；EPS 为 2.95/3.41/4.08 元，对应当前股价证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分2收入利润创新高，提质增效重视回报（增持）*汽车零部件*戴畅》——2024-03-18的 PE 估值分别为 20/17/14 倍，我们看好公司持续向上趋势，维持“增持”评级。风险提示成本波动风险；市场竞争加剧；海外客户拓展不及预期；SAM 整合进度不及预期；经济及海外政治环境不确定性风险；汇率波动风险；公司市占率提升不及预期；公司产品单车价值量提升不及预期；汽车玻璃单车使用面积提升不及预期。[Table_Forcast1]预测指标2023A2024E2025E2026E营业收入（百万元）33161396544827158460增长率(%)18202221归母净利润（百万元）56297697890010653增长率(%)18371620摊薄每股收益（元）2.162.953.414.08ROE(%)18222223P/E17.3119.6116.9614.17P/B3.114.223.693.22P/S2.943.813.132.58EV/EBITDA10.6313.5711.189.11资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分3内容目录1、 汽玻行业：投入大且生产连续性要求高，产能扩张需要有高确定性需求支撑....................................................... 52、 福耀玻璃资本开支复盘：资本开支扩张领先收入扩张，公司当前处在新一轮资本扩张周期................................. 63、 投资建议：新一轮资本开支下，福耀市占率提升和收入增长有望超预期.............................................................. 93.1、 福耀玻璃收入增长确定性高：市占率+ASP+单车面积提升.............................................................................93.1.1、 福耀玻璃收入增长来源：市占率提升................................................................................................... 93.1.2、 福耀玻璃收入增长来源：ASP 的提升.................................................................................................. 93.1.3、 福耀玻璃收入增长来源：玻璃单车面积的增长...................................................................................103.2、 盈利预测与评级.............................................