产业趋势明朗，数码印花龙头扬帆起航

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_StockInfo] 2024 年 10 月 10 日 证 券研究报告•公司深度报告 买入 （ 维持） 当前价： 74.57 元 宏华数科（688789） 机 械设备 目标价： 94.50 元（6 个月） 产业趋势明朗，数码印花龙头扬帆起航 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：邰桂龙 执业证号：S1250521050002 电话：021-58351893 邮箱：tgl@swsc.com.cn 联系人：叶明辉 电话：13909990246 邮箱：ymh@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：Wind 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 1.79 流通 A 股(亿股) 1.79 52 周内股价区间(元) 47.46-91.87 总市值(亿元) 133.82 总资产(亿元) 34.64 每股净资产(元) 23.34 相 关研究 [Table_Report] 1. 宏华数科（688789）：内销表现亮眼，出口持续增长 (2024-08-29) 2. 宏华数科（688789）：横向拓展顺利，产能稳步爬坡，业绩符合预期 (2024-05-04) 3. 宏华数科（688789）：下游需求恢复良好，Q3 业绩超预期 (2023-11-01) [Table_Summary]  推荐逻辑：1）多重因素驱动数码印花行业快速发展。在“小单快反”的消费趋势下，数码印花优势渐显，预计 2025年国内设备+耗材市场空间可达 131亿元。2）设备+耗材双轮驱动，规模优势凸显。据 CTMA 统计，2017-2019 年公司在国内中高端数码印花机市场市占率超过 50%，随着公司设备保有量持续提升，耗材营收体量亦有望稳步增长。3）横向+纵向发展，打造平台型公司。凭借在纺织品数码印花行业的积累，公司将自身优势扩大到非纺印花领域，2023年已实现 0.6 亿元收入，有望成为公司第二增长曲线。  低渗透高成长，数码印花行业方兴未艾。1）数码印花完美迎合“小单快反”的消费趋势。客户对个性潮流的追求，以及下游服装厂对低库存的追求，让小单快反成为行业发展趋势，而支撑小单快反模式跑通的一大基础设施即为高效数码印花设备；2）日趋严格的环保要求倒逼印刷企业采用新的印刷技术。与传统印花相比，数码印花排污整体下降 40%-60%，能耗整体下降 40%-50%，对环境污染程度仅为传统丝网印花的 1/25；3）数码印花成本快速下降，已接近传统印花。数码转印技术相对成熟，随着墨水价格的下降，目前数码转印成本已接近传统印花。据测算，目前数码转印成本为 1.27元/米，传统印花成本为 0.8-1.1元/米，数码直喷未来有望复制转印降本提量路径。4）市场空间：据测算，2025年我国数码印花设备、耗材市场分别有望达到 109 亿、24 亿元。  设备+耗材双轮驱动，助力公司业绩提升。公司建立起了设备+耗材双轮驱动的业务模式，依靠自身设备优势开拓客户，后续凭借高性价比、高适配性的原厂墨水实现持续营收贡献。随着公司设备保有量持续提升，耗材营收体量亦有望稳步增长，通过为客户提供高性价比的综合解决方案，公司的客户粘性得到不断增强，规模优势不断夯实。  打通上下游覆盖全产业链，横向拓展打造平台型公司。公司在聚焦纺织领域数码喷印设备之余，积极拓展面向书刊喷印、建材饰面、瓦楞纸喷印等多产业应用领域的设备，2023 年已成功推出相关产品并取得 0.6 亿元收入。产能方面，公司 IPO募投项目年产 2000套喷印设备与耗材智能化工厂已正式投产，产能和品质进一步提升。定增项目年产 3520套喷印设备智能化生产线和 4.7万吨墨水基地预计 2025 年达产，产能爬坡节奏顺利，业绩有望保持高增长。  盈利预测与投资建议。预计公司未来三年归母净利润将保持 28.2%的复合增长率。考虑到数码印花渗透提速，公司设备技术领先以及耗材成本优势，给予公司 2025 年 30 倍目标 PE，目标价 94.5 元，维持“买入”评级。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 1258.16 1746.80 2156.43 2563.66 增长率 40.65% 38.84% 23.45% 18.88% 归属母公司净利润（百万元） 325.26 448.19 564.43 684.85 增长率 33.84% 37.79% 25.94% 21.33% 每股收益 EPS（元） 1.81 2.50 3.15 3.82 净资产收益率 ROE 11.55% 13.80% 15.09% 15.82% PE 42 30 24 20 PB 4.76 4.17 3.62 3.13 数据来源：Wind，西南证券 公 司深度报告 / 宏 华 数科（688789） 请务必阅读正文后的重要声明部分 投资要件 关键假设 1）在印花设备方面，公司有完善的扩产规划，2023Q2 公司年产 2000 套工业数码喷印设备与耗材智能化工厂完工并投入使用，产能压力得到缓解；预计 2024年底将建成年产 3520台设备的产线，并于 2025 年投产，预计公司 2024-2026 年数码喷印设备销量同比增长 19.5%、17.9%、13.9%；随着公司直喷机和 SinglePass 销售占比提升，预计 2024-2026 年数码喷印设备均价同比增长 19.7%、7.7%、5.8%。随着公司产品性能的提升，下游议价能力变强，预计公司设备 2024-2026 年毛利率分别为 45.0%、45.5%、46.0%。 2）在耗材方面，下游客户大多会选择与设备适配性较好的原厂墨水，因此顾客粘性较大，公司为推广数码印花技术，选择主动降低耗材价格让利客户。2023 年起随着墨水原材料价格下降，公司将在保证利润的前提下逐步下调墨水价格，预测公司 2024-2026 年墨水销量同比增长 30.0%、25.0%、25.0%，均价逐步下调为 45.0、42.5、40.0 元/kg，毛利率维持在 51.0%。 3）数字化缝纫设备为孙公司德国 TEXPA 产品，目前处于市场开发初期，有望快速放量，同时在起量后毛利率将逐步提高。预计 2024-2026 年 TEXPA 订单同比增长 50.0%、20.0%、15.0%，毛利率分别为 26.0%、27.0%、28.0%。 4）数字印刷设备为子公司山东盈科杰业务，借助公司的销售网络，未来几年将迅速增长。预计 2024-2026 年数字印刷设备订单同比增长 140.0%（23 年并表 5 个月）、30.0%、20.0%，毛利率分别为 44.0%、45.0%、45.0%。 区别于市场的观点 市场认为，传统印染行业属于红海市场，竞争较为激烈，利润率水平较低；在目前消费低迷的宏观环境下，下游印染厂商不会盲目扩大资本开支，购买动辄百万的设备，数码印花渗透率增长有限。我们认为，在目前“小单快反”、个性化的消费模式