黑芝麻智能(2533.HK)技术%2b生态%2b量产三大先发优势，领跑智驾“芯”成长

请务必阅读正文之后的重要声明部分[Table_Title]评级：增持（首次）市场价格：27.2 元分析师：孙行臻执业证书编号：S0740524030002Email：sunxz@zts.com.cn[Table_Profit]基本状况总股本(百万股)569流通股本(百万股)569市价(元)27.20市值(百万元)15,477流通市值(百万元)15,477[Table_QuotePic]股价与行业-市场走势对比公司持有该股票比例相关报告[Table_Finance]公司盈利预测及估值指标2022A2023A2024E2025E2026E营业收入（百万元）1653125691,0271,824增长率 yoy%173%89%82%81%78%净利润（百万元）-2,754-4,855-1,457-800-238增长率 yoy%-17%-76%70%45%70%每股收益（元）-4.84-8.53-2.56-1.41-0.42每股现金流量0.000.00-2.04-1.86-1.00净资产收益率42%44%28%14%4%P/S93.549.527.215.18.5P/E-5.6-3.2-10.6-19.3-64.9P/B-2.4-1.4-2.9-2.6-2.5备注：Wind、中泰证券研究所注：股价为 2024 年 10 月 10 日收盘价报告摘要黑芝麻智能：定位智驾芯片供应商，卓越研发团队打造强劲产品力。1）公司定位：Tier2 芯片供应商，提供车规级计算 SoC 及基于 SoC 的智能汽车解决方案。2）产品结构：公司具有两个车规级 SoC 系列——华山系列和武当系列，探索高算力和跨域新机遇，截至 2023 年 12 月 31 日，旗舰 A1000 系列 SoC 的总出货量超过 152,000 片。3）股权架构：单记章累计可控股权 21.90%，多方投资合作业务前景可期。4）人才结构：创始人及核心管理团队从业经验约 20 年，具备半导体+汽车复合型基因，多地设立研发及销售中心，核心研发团队强大。5）财务分析：公司营收增长迅猛，毛利率增势放缓，系 SoC 流片成本及定价策略影响，费用控制显着改善，但由于公司处于成长期，仍需加大研发+销售渠道等前期投资，利润端短期承压。行业：产业链分工更具性价比，合作研发有望成为主流。1）空间：汽车“智能化”浪潮迭起，技术成本降低+消费者接受度提升+相关政策扶持，NOA 功能迎来量产“元年”，ADAS SoC 市场得以快速扩展，搭载率及价值量齐升。2）趋势：SoC 自研机遇与挑战并存，面临资金投入、回购周期和盈利模式三重考验，产业链分工更具性价比，合作研发有望成为主流。3）格局：海外厂商领跑车载 SoC 市场，本土芯片厂商加速追赶，黑芝麻切入各算力 SoC，高中低价格带全面布局。核心竞争力：技术筑底，生态赋能，客户拓域。技术：1）产品体系具备延续性，持续迭代升级 Roadmap。高算力 SoC A2000于 2022 年设计完成，预计在 2026 年批量生产；车规级跨域计算 SoC C1200 于2022 年设计完成，预计在 2025 年批量生产。2）核心 IP 自研，掌握主动权，公司是少数拥有自主研发车规级 IP 核的自动驾驶 SoC 供应商之一。3）掌握完整SoC 设计能力，具有大量自主知识产权。生态：平台化设计和工具链配置将成为重要竞争力，软件生态决定芯片价值大小，帮助客户“用好芯片”。1）山海开发工具链，具备开放性和可拓展性，进一步缩短算法和模型开发周期，用于算法的迁移、量化和部署；2）瀚海-ASDSP 中间件按需调整、满足日趋复杂的底层硬件+传感器和上层应用灵活需求。客户：公司的主要客户为汽车 OEM 及一级供应商，客户数量稳步增长，2023 年12 月 31 日客户群共 85 名，1）车端：2023 年后搭载公司芯片的车型逐步量产，量产车型包括领克 08、合创 V09、东风 eπ007 及首款纯电 SUV 等。2）路端：是国内少数可同时交付车、路双端感知和车路协同解决方案的供应商。盈利预测、估值及投资评级：首次覆盖，给予“增持”评级。考虑到公司 A1000 等芯片已实现量产并有多个定点合作车型，掌握先发优势并搭乘智驾东风，推出国内首款跨域计算芯片 C1200，芯片业务前景可期；并且公司具有自研 IP 核，工具链等配套生态建设完善，在独立性和适配广泛性上具有优势，公司目前正处于高投入的快速成长期，可给予一定的估值溢价。预计公司 2024-2026 年营收分别为 5.69/10.27/18.24 亿元。以 2024 年 10 月 10 日收盘价计算，对应 PS 分别为 27.2x/15.1x/8.5x。风险提示：市场需求不及预期；技术迭代与创新；市场竞争加剧；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。黑芝麻智能：技术+生态+量产三大先发优势，领跑智驾“芯”成长黑芝麻智能（2533.HK）/计算机证券研究报告/公司深度报告2024 年 10 月 10 日请务必阅读正文之后的重要声明部分- 2 -公司深度报告内容目录一、黑芝麻智能：智驾芯片供应商，卓越研发打造强劲产品力..................................................... - 5 -1.1 发展历程：Tier2 芯片供应商，提供车规级 SoC 和相关解决方案.............................. - 5 -1.2 业务结构：华山+武当系列双线并驱，探索高算力和跨域新机遇................................- 5 -1.3 股权架构：控制权稳定，多方产投投资拓展合作前景................................................ - 7 -1.4 人才结构：核心研发团队强大，具备半导体+汽车复合型基因................................... - 8 -1.5 财务分析：营收增长迅猛，盈利能力持续改善............................................................- 9 -二、行业：合作式研发有望成主流，车载 SoC 与“智能化”共振..............................................- 11 -2.1 空间：智能化浪潮加速，车载 SoC 加速放量............................................................- 11 -2.2 趋势：产业链分工更具性价比，合作研发有望成为主流...........................................- 14 -2.3 格局：本土芯片厂商加速追赶，黑芝麻高中低价格带全面布局................................- 16 -三、 核心竞争力：技术筑底，生态赋能，客户拓域...........................................................