【利率债观察】Risk+On成为阶段性主线，债市合理控制仓位

【利率债观察】Risk On成为阶段性主线，债市合理控制仓位证券研究报告刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001 证券分析师请务必阅读正文后免责条款2024年第25期总第183期2024年9月29日研究助理王佳萌投资咨询资格编号：S1060123070024 近两周核心观点收益率曲线总体平坦化。24日之前收益率曲线走平, 1Y以内利率债、NCD和信用债偏弱，主要受资金面影响;长端则主要交易基本面。24日央行行长宣布降准降息；26日政治局会议指出要加力推出增量政策，加大财政货币政策逆周期调节力度，股市风险情绪提升，债市承压。24-26日，国债收益率曲线熊陡，截止9月26日，1Y、10Y、30Y年国债收益率分别较23日上行1.50BP、4.06BP与8.00BP。央行延期续作MLF，叠加税期、季末等因素，资金价格多上行，但隔夜资金价格走低。R001下行12.03BP至1.73%，R007上行17.17BP至2.07%。截至9月26日，DR007较政策利率高14.64BP、R007较政策利率高36.82BP。机构杠杆小幅上行，基金和保险净买入。本周市场平均杠杆率107.57%，环比上行0.14个百分点；截至9月26日，杠杆水平位于2021年以来的39.70%分位数。机构行为方面，基金近两周维持净买入、降久期；保险二级市场净买入维持较高水平。国债新老券利差走阔，10Y地方债-国债、30Y地方债-国债利差压缩。Risk On成为阶段性主线，债市以控仓位为主。策略上，第一，整体以控仓位为主要思路。第二，本轮曲线形态大概率陡峭化。21-23年三四季度稳增长政策曲线多熊平，但22-23年主要源自汇率压力，21年主要担忧海外通胀预期，货币都无法全力配合，本轮货币阻力较小，有概率走出经典的牛陡行情，预计资金价格回落至1.5%-1.6%，长端和超长端大概有10-20BP的振幅。第三，存单和信用债机会相对确定，存单受益于降准对银行间负债结构的修复；信用债经历8-9月调整以后，10月有望继续受益于供需格局改善的逻辑。后续关注：财政政策进展、稳股市政策效果。风险提示：政策刺激经济；美国经济超预期上行；全球通胀超预期上行。2市场表现利率策略-4-202468101.201.401.601.802.002.202.402.6013571030变化，BP，右轴20240912国债收益率曲线，%20240926国债收益率曲线，%利率市场利率市场：国债：国债收益率收益率曲线平曲线平坦化坦化资料来源：wind、平安证券研究所国开债收益率下行（%）3-5-4.5-4-3.5-3-2.5-2-1.5-1-0.501.501.601.701.801.902.002.102.202.302.4013571030变化，BP，右轴20240912国开债收益率曲线，%20240926国开债收益率曲线，%国债收益率曲线平坦化（%）国债、国开债、地方政府债收益率（%）品种2024/9/122024/9/26涨跌幅(BP)1Y1.32601.40297.693Y1.46031.51425.395Y1.72321.73160.847Y1.94831.9330-1.5310Y2.09982.0787-2.1130Y2.24712.2200-2.711Y1.66971.6327-3.703Y1.78101.7505-3.055Y1.86051.8136-4.697Y2.02282.0182-0.4610Y2.17892.1475-3.1430Y2.29642.2627-3.371Y1.54001.60006.003Y1.70001.75005.005Y1.92001.8800-4.007Y2.07002.0400-3.0010Y2.20002.1700-3.0015Y2.26002.2200-4.0020Y2.31002.2700-4.0030Y2.32002.2700-5.00中债国债到期收益率中债国开债到期收益率财政部-中国地方政府债券收益率曲线0510152025303540818283848582022/05/262022/09/262023/01/262023/05/262023/09/262024/01/262024/05/262024/09/26国债30Y-10Y期限利差 BP10Y品种利差 BP，右轴11.78 6.3 45.9 33.4 11.5 4.1%2%34%50%2%0%10%20%30%40%50%60%0204060801001201403Y-1Y5Y-3Y10Y-2Y10Y-5Y30Y-10Y20年以来最大值最新利差当前分位数（右轴）利率市场：超长端期限利差下行，国开-国债品种利差下行资料来源：wind、平安证券研究所，分位数统计为自2019年以来10-5Y国债期限利差较高(BP)超长端期限利差下行0.60BP、国开-国债品种利差下行1.30BP10-5Y国开债期限利差相对较高(BP)4不同期限地方债-国债利差(BP，数值为当前利差)11.121.769.034.714.12%87%96%96%1%0%20%40%60%80%100%120%0204060801001201403Y-1Y5Y-3Y10Y-2Y10Y-5Y30Y-10Y20年以来最大值当前利差当前分位数（右轴）19.7 23.6 14.8 9.1 5.0 78%91%38%3%6%0%20%40%60%80%100%010203040501Y3Y5Y10Y30Y22年以来最大值当前利差当前分位数（右轴）0100002000030000400005000060000700001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20232024•央行延后至25日续作MLF，叠加税期、季末等因素，资金价格分层，隔夜资金价格走低。9月26日较9月12日，R001下行12.03BP至1.73%，R007上行17.17BP至2.07%。•近两周大行+股份行净融出规模总体平稳，低于23年同期水平。•截至9月26日，DR007较政策利率高14.64BP、R007较政策利率高36.82BP。资料来源：wind、iData、平安证券研究所资金价格多上行（%）资金面：资金面：受税期受税期、季末、季末影响，影响，资金价资金价格分层格分层，隔夜，隔夜资金价资金价格走低格走低R007环比上行17.17BP(%)5近两周大行+股份行净融出规模总体保持平稳（亿元）2024/9/122024/9/26涨跌幅（BP）1D1.851.73-12.037D1.902.0717.1714D1.922.1826.101M2.062.114.861D1.791.61-17.987D1.821.852.8814D1.871.891.98ON1.781.61-16.901W1.791.844.401M1.831.83-0.503M1.851.84-1.40 RDRSHIBOR012345601/0102/0103/0104/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0120202021202220232024资料来源：wind、平安证券研究所资金供给：OM