金属包装行业：二片罐格局预期改善，原材料回落业绩加速释放

金属包装：二片罐格局预期改善，原材料回落业绩加速释放2024年09月21日行业评级：看好分析师史凡可研究助理曾伟邮箱shifanke@stocke.com.cn邮箱zengwei@stocke.com.cn证书编号S1230520070002证书编号S1230122070039添加标题95%21、收并购有序推进，行业集中度预期提升•奥瑞金&宝钢包装母公司公告计划收购中粮全部已发行股份，其中宝武集团收购在截至首个截止日期（24年9月3日下午4时）收到有效接纳要约股份数占中粮包装已发行股本30.9%，要约接纳条件未能达成，宝武集团本轮要约失效，而奥瑞金收购仍在有序推进，随着收购落地行业集中度有望持续提升。2、供需复盘：短期失衡将延续从两片罐价格与毛利率周期看，两片罐行业可以分为三个阶段：•1） 2012-2015：下游需求承压，龙头扩产，行业竞争加剧。两片罐行业需求核心来源是啤酒与饮料，但从2000年来我国啤酒产量需求持续下行，对应需求承压，而2008年后王老吉从三片罐向两片罐切换且两片罐具有更好的展示效果带来增量需求，龙头积极扩产，资本开支快速扩大，行业供需失衡，盈利能力承压。•2）2016-2019：长尾企业开始逐步出清，龙头开启行业整合，行业盈利能力有所修复。多年经营承压下，长尾企业开始逐步出清，对应16年金属包装规模企业数量733家，相比15年下降32家。此外龙头开启行业整合，外资逐步放弃对国内市场的布局，对应奥瑞金收购波尔中国，昇兴收购太平洋，长尾产能的部分出清+行业集中度提升下，行业盈利能力有所修复。•3）2020-至今：宝钢包装为代表的企业恢复扩产，两片罐行业供需再次失衡。2020年3月27日《排污许可证申请与核发技术规范 工业炉窑（HJ1121—2020）》执行，环保政策要求大幅提升，这导致金属包装性价比优势开始显现，2021年我国罐化率相比2020年提升4.6pct，需求改善&盈利能力较好，行业龙头快速扩产，23年龙头投产87亿罐，行业供需再次失衡。3、龙头对比：宝钢经营高效率，两片罐盈利弹性显著•整体看宝钢包装两片罐盈利能力显著高于友商，拆分看主要源于宝钢为近两轮周期中扩产最为积极的企业，新产能占比高，而其扩产新产能主要为500ml啤酒罐（罐化率提升主要品类）、Sleek等高毛利且需求更好的产品，此外宝钢作为国内龙头在东南亚拥有最多产能的企业，亦受益于海外优秀供需环境，最后由于宝钢扩产积极，在供应商议价过程中报价较低，往往取得更多的供货份额，三大原因共同驱动高产能利用率与高毛利率。此外宝钢成本控制能力较强，低负债率带来低期间费用率。添加标题95%34、海外对标：格局集中，高盈利水平•海外需求稳步增长，龙头份额集中，整体高毛利率水平。根据波尔，北美22年金属包装需求约为1650亿罐，至27年需求复合增长率2.6%，欧洲区域22年金属包装需求约为1200亿罐，至27年需求复合增长率 4.6%。北美金属包装产业CR2达到67%，核心龙头形成市场垄断，欧洲金属包装集中度相对较低，但整体仍达到60%。较高集中度源于行业自1990年来持续的整合进程，且持续整合过程中，龙头议价能力提升，盈利能力逐步改善，当前波尔、皇冠毛利率均在20%左右。5、投资建议两片罐行业格局改善在途，推荐关注金属包装投资机会。当前看，格局改善有望成为本轮金属包装投资机会的核心催化，长期看需求端随着罐化率提升逐步改善的逻辑仍在持续验证，核心龙头后续产能规划较少，伴随长尾产能逐步出清，参考海外龙头成长历程，行业供需改善将逐步带来产业链整体盈利能力提升，建议关注奥瑞金（24年PE 12X）、昇兴股份（24年PE 9X）、宝钢包装（24年PE 19X）。6、风险提示产业整合进展不及预期、原材料价格波动、行业竞争加剧。目录C O N T E N T S01 收并购有序推进，行业集中度预期提升0203供需复盘：短期失衡将延续龙头对比：宝钢经营高效率，两片罐盈利弹性显著404海外对标：格局集中，高盈利水平05投资建议06风险提示收并购有序推进，行业集中度预期提升01Partone5添加标题宝钢、奥瑞金计划收购中粮包装，行业格局有望集中宝钢、奥瑞金计划收购中粮包装，行业格局有望集中6数据来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所中粮包装公告宝钢包装母公司宝武集团计划要约收购中粮全部已发行股份。根据中粮的公告，宝钢包装母公司宝武集团拟计划以6.87港元/股收购中粮包装（收购主体为长平实业，宝武集团与国新投资分别持股61.54%/38.46%），收购需得到市场监管总局、反垄断审查机构、发改委、商务部、外汇管理局、国资委批准，同时收购达成条件还包括接纳要约的股份数需达到50%总股本。此外宝武集团与中粮包装控股股东中国食品达成不可撤销承诺，中国食品将接受该收购要约。当前宝武集团要约失效，关注奥瑞金审批进展。截至首个截止日期（24年9月3日下午4时），宝武集团的收购主体收到有效接纳要约股份数占中粮包装已发行股本30.9%，要约接纳条件未能达成，宝武集团本轮要约失效。0101图表：中粮包装股权结构（截至6月8日）图表：宝钢包装股权结构（截至9月18日）添加标题宝钢、奥瑞金计划收购中粮包装，行业格局有望集中宝钢、奥瑞金计划收购中粮包装，行业格局有望集中7数据来源：公司公告，浙商证券研究所奥瑞金计划收购中粮包装，定价相比宝钢高约5%。6月7日奥瑞金公告重大资产购买预案，公司计划收购中粮所有已发行股份，每股收购对价为7.21港元，相比宝钢包装定价高约5%，奥瑞金收购亦需要得到发改委、商务部、外管局等机构同意，此外奥瑞金与中粮包装个人股东张玮达成不可撤销承诺，张玮在要约的最终截至日前，就其持有的全部中粮包装股份接纳本次要约。伴随收并购落地两片罐行业格局将大幅优化。中粮包装是我国两片罐行业核心龙头，23年中粮包装实现营收102.8亿元，同比+0.1%，实现归母净利润4.75亿元，同比-2.42%，销售毛利率15.64%，销售净利率4.72%，业绩整体稳定。整体看，无论宝钢包装母公司宝武集团或奥瑞金收购中粮包装后均将推进行业集中度提升。0101图表：中粮包装收并购过程梳理图表：奥瑞金股权结构（截至9月18日）供需复盘：短期失衡将延续02Partone8添加标题9数据来源：中国包装联合会，浙商证券研究所金属包装需求稳步增长，替代逻辑持续演绎。2023年金属包装容器及材料制造完成累计主营业务收入1505.62 亿元，同比-1.56%，受竞争环境承压与原材料下行影响，值得注意的是金属包装对玻璃包装的替代持续演绎。23年金属包装占包装行业比例13.05%，同比+0.84pct，而玻璃包装23年占比5.23%，同比-0.99pct，预计随着环保政策持续推进，金属包装份额有望持续提升。32.77%23.25%14.07%13.05%8.15%5.23%3.49%塑料薄膜纸和纸板容器塑料包装箱及容器金属包装容器及材料塑料加工专用设备玻璃包装容器软木制品及其他木制品图表：金属包装份额持续提升(2023年)0202图表：金属包装主营业务收入-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02004006008001000120014001600201