深度研究报告：深耕游戏细分领域，构建海外发行网络

请认真阅读文后免责条款传媒报告日期：2024 年 09 月 25 日深耕游戏细分领域，构建海外发行网络——恺英网络（002517.SZ）深度研究报告华龙证券研究所投资评级：买入（维持）最近一年走势市场数据2024 年 09 月 24 日当前价格（元）9.6152 周价格区间（元）8.33-13.18总市值（百万元）20,685.69流通市值（百万元）18,396.02总股本（万股）215,251.76流通股（万股）191,425.77近一月换手（%）54.23分析师：孙伯文执业证书编号：S0230523080004邮箱：sunbw@hlzqgs.com相关阅读《IP 与 AI 共同赋能公司发展，海外部署初见成效—恺英网络（002517.SZ）2024 年半年报点评报告》2024.08.28摘要：公司作为游戏行业领军者，聚焦主业。恺英网络于 2008 年成立，2015年上市，始终坚持“聚焦游戏主业”的核心战略方向，形成了集研发、发行、投资、IP 于一体的综合性业务架构。新任管理层具备丰富的游戏与法律行业从业经验，公司内部治理显著改善，带动游戏业务重回增长轨道。关注优质业务，业绩波动回升。2024 年上半年公司营业收入为 25.55亿元，同比增长 29.28%；归母净利润为 8.09 亿元，同比增长 11.72%。公司以移动游戏产品与国内市场为主，2021-2023 年移动游戏连续 3 年销售收入占总收入 80%以上，公司产品在中国大陆的营收占比持续五年保持在 90%以上，成为公司主要的收入和利润来源。游戏市场逐渐回暖，AIGC 成为关注热点。社会宏观环境好转，用户消费能力回升，在游戏方面的投入热情又重新被点燃。根据 CNG 数据，2024 年上半年，中国游戏用户规模为 6.74 亿人，同比增长 0.88%，游戏市场在小幅波动后逐渐回暖。游戏 IP 融合中华文化精髓，助力游戏产业出海，IP 业务贡献了移动游戏市场近 80%的收益。2023 年中国TOP50 上市游戏企业在游戏研发上总投入累计达到 479.1 亿元人民币，实现了连续五年的增长，且有 64%的企业已布局 AIGC。AIGC 已成为游戏企业重点关注领域。公司拥有亮眼的市场表现，积极抓住海外市场机遇。公司多次获得“年度最具影响力游戏企业”、“年度最具价值游戏企业”、“最佳原创移动游戏”、“玩家最喜爱的移动网络游戏”等奖项，业内口碑颇丰。在游戏板块各企业中，公司近年来净资产收益率与净利润都在同行业企业中处于领先地位，拥有亮眼的业绩表现。IP 业务潜力大，赋能游戏主业。随着传奇 IP 版权问题的逐步解决和发行市场的规范化，正版传奇 IP 游戏发展空间大，根据 DataEye 数据研究院统计，传奇类游戏市场目前估值约 300 亿元，其衍生的 IP 价值预估超过 1300 亿元。此外，恺英网络的原创国风主题 IP《岁时令》，凭借其深邃的文化意蕴和卓越的艺术品质，入选 2023 年“麒麟杯动漫 IP海外推广工程”优秀文化原创作品，助力游戏主业出海，推动中国文化走向国际。自研“形意”大模型提能增效，XR 业务布局稳步推进。"形意"大模型专注于游戏开发领域，利用公司丰富的产品和 IP 合作经验进行训练，能够直接输出即用的内容，更好地满足游戏开发的实际需求，已经在多证券研究报告公司研究报告请认真阅读文后免责条款个项目中显著提高了研发效率。此外，公司作为国内首批进行虚拟现实技术战略布局的游戏企业之一，已经建立了从"VR 输入设备"到"VR 内容制作/内容平台"再到"VR 输出设备"的完整 VR 生态系统。盈利预测及投资评级：我们预计，公司 2024-2026 年收入为 50.50 亿元/59.13 亿元/68.80 亿元。归母净利润为 18.33 亿元/24.26 亿元/26.43 亿元。当前股价对应 2024-2026 年 PE 分别为 11.3/8.5/7.8。参考发展阶段及公司战略相似的三家可比公司：三七互娱、巨人网络、神州泰岳，我们看好公司主业稳健增长与积极布局境外市场带来的增量机会，维持“买入”评级。核心假设：（1）移动游戏：公司移动游戏产品储备丰富，是公司收入的主要来源。移动游戏业务处于快速增长期，有望为公司带来增长空间。我们预计 2024-2026 年移动游戏业务营业收入为 41.41 亿元/47.56 亿元/53.97 亿元，同比增速为 15.77%/14.86% /13.48%，2024-2026 年移动游戏业务成本分别为 7.62 亿元/8.48 亿元/11.01 亿元,公司移动游戏产品矩阵 不 断 丰 富 ， 预 计2024-2026 年 移 动 游 戏 业 务 毛 利 率 分 别 为81.59%/82.17%/79.61%。（2）网页游戏：受网页游戏自然衰退的行业趋势影响，我们预计 2024-2026 年网页游戏业务营业收入分别为 0.45亿元/0.33 亿元/0.27 亿元，同比增速分别为-18.15%/-27.05%/-18.10%。2024-2026 年网页游戏业务成本分别为 0.23 亿元/0.16 亿元/0.13 亿元,预计 2024-2026 年网页游戏业务毛利率分别为 48.53%/50.92%/51.31%。（3）信息服务：信息服务是公司的新兴业务，具备较强的增长潜力，我们预计 2024-2026 年信息服务业务营业收入分别为 8.64 亿元/11.24亿元/14.56 亿元，同比增速为 30.13% /30.12%/29.50%。2024-2026 年信息服务业务成本分别为 0.68 亿元 0.82 亿元/1.11 亿元,预计 2024-2026年信息服务业务毛利率分别为 92.12%/92.71%/92.38%。风险提示：1）新产品推出计划延迟及表现不及预期；2）现有产品流水下滑；3）新技术发展不及预期；4）行业竞争加剧；5）海外市场政策的变动。盈利预测简表预测指标2022A2023A2024E2025E2026E营业收入（百万元）3,7264,2955,0505,9136,880增长率（%）56.8415.3017.5617.1016.35归母净利润（百万元）1,0251,4621,8332,4262,643增长率（%）77.7642.5825.4032.368.92ROE（%）29.9730.1727.1326.4522.38每股收益/EPS（摊薄/元）0.480.680.851.131.23市盈率（P/E）20.214.211.38.57.8市净率（P/B）4.63.93.02.21.7数据来源：Wind，华龙证券研究所公司研究报告请认真阅读文后免责条款内容目录1 公司概况：游戏行业领军者，业绩波动回升.......................................................................................11.1 游戏 IP 大户，“形意”大模型助力研发.................................................................................