教育行业2024年中报业绩综述：行业景气延续，但蕴含个股分化的开始

2024年9月7日行业景气延续，但蕴含个股分化的开始——教育行业2024年中报业绩综述行业评级：看好分析师段联分析师马莉邮箱duanlian@stocke.com.cn邮箱mali@stocke.com.cn证书编号S1230524030001证书编号S1230520070002研究助理陈钊研究助理刘梓晔邮箱chenzhao01@stocke.com.cn邮箱liuziye@stocke.com.cn添加标题95%2 K12中报总结：行业景气延续，但个股开始呈现分化•1）收入和合同负债等保持较快增长，凸显行业需求韧性，分业务增速看K9非学科＞高中＞出国培训。关注收入与产能增长匹配情况：新东方、好未来、昂立等收入增速慢于产能增速（收入增速分别为+32%/+50%/+31% vs 产能增速分别为+37%/+100%/+50%），主要因为新门店仍在爬坡，仅是节奏性因素，而非供给侧竞争重趋加剧的表现；学大教育下半年或开启产能扩张；卓越教育和思考乐教育收入增速与产能增长较为匹配。•2）受经营节奏影响，24Q2盈利能力分化明显：新东方（同比-4pct，开店提速&奖金发放影响），高途（同比-50pct，线上高投入&线下开店影响）、好未来（同比+14pct，但预期暑期业绩同比低于去年）、学大教育（同比+1pct，班组课占比提升拉动）、昂立教育（同比+26pct，但环比-14%）、豆神教育（同比+34pct）、卓越教育（同比+6pct）、思考乐教育（同比+5pct，高基数上进一步改善）。 K12股价复盘：当下市场关注点在于竞争格局&利润率改善幅度•1）竞争格局：供给端确实在增加（义务教育阶段线下非学科营利性牌照数量24年8月底环比24年1月增长13% ），但有效供给依然具备门槛。上市公司主要转型的核心素养类（思维+人文+科学+戏剧/口才）课程占比仅约5%左右，对应24年7月机构数量我们估计仅为4,600个左右，远远少于21年之前K9学科类培训机构数量（约12.4万个）。•2）利润率释放节奏：前期门店加速扩张下利润率易承压，主因新门店需爬坡，7-8月暑期经营旺季下普遍产能扩张放缓，预计24Q3利润率预期兑现依然较大（新东方指引提升2pct），后续应密切关注新门店爬坡情况。 投资建议•我们认为当下K12教育景气度延续、存量公司扩市占快，但考虑到教培板块的动态估值水平在消费板块中已较高（隐含了市场较高预期），短期应关注产能扩张节奏与招生增长节奏的匹配性，优选利润率稳中有增的标的为佳。优先推荐新东方、学大教育等招生增速预计仍相对快于产能增速的公司，仍建议长期关注好未来、思考乐教育、卓越教育集团、昂立教育、科德教育、盛通股份和豆神教育等。 风险提示•监管环境的进一步放松导致中小连锁机构供给快速扩张；利润率释放不及预期添加标题95%3 公考24中报总结：行业景气温和上行，龙头经营趋于稳态，利润短期分化•粉笔/中公公考收入yoy+5%/18%，龙头利润端走出分化。2024国考/省考招录岗位数yoy+6.6%/4.8%，而报名人数yoy+13%/27%（统计口径与实际增速有差异），预计中短期报考人数仍将温和增长。收入短期承压主要系事业单位错期+低价课消费意愿边际下行影响•利润端分化，粉笔/中公/华图24H1毛利率54.2%/57.9%/57.3%，净利润率21.4%/8%/8.2% 低价课消费意愿边际下行，龙头短期仍受价格战冲击。短期来看，行业竞争加剧导致客单价承压，其中线上和低线级城市竞争可能更为激烈，长期来看，行业需求季节性对中小机构生存带来挑战，龙头企业具有规模效应和持续迭代的教研能力，市场份额逐渐龙头集中。 预计龙头确收率提升，协议班比例优化。1）粉笔2024H1确收率88.4%/+1.6pct，2021/2022/2023确收率80%/90%/92%，不过退款的协议班占比呈下降趋势；2）中公：23Q4起积极调整产品结构，降低协议班占比，提升现金实收班占比；3）华图：24H1合同负债中协议班占比48%，这一比例在2023A为78%，协议班占比明显下降，预计带来确收率提升。 运营逐渐趋稳，龙头追求通过率和利润、而非规模快速扩张。1）网点数趋于稳定。中公网点数从22H1的1440家下降至24H1的720家，预计将保持在700+家。华图24H1末网点数1000+家，一、二线城市的基地交付模式已形成规模，所有网点均下沉至四五线城市，大力发展高校终端渠道。而粉笔2023末网点数203家，OMO不断深化，24H1长线班型占线下收入比例超过70%。2）24H1华图客单价约7800元高于中公的1500元，可能系中公的线上收入占比约40%拉低平均客单价，而华图线下为主，线上收入仅占6%。3）粉笔中公教师人数3145/3923人稳中有降，24H1师均人效52/29万元，同比提升9%/47%。粉笔AI赋能提人效效果显著。 盈利预测与估值•截至8月30日粉笔对应PE11X，中公教育、华图山鼎24年wind一致预期对应PE分别为24x、21x。建议关注粉笔AI赋能人效及利润率提升 风险提示•考试政策变动导致考试形式变化、招录人数变动、考试时间变动等风险；行业竞争加剧风险；退费风险等K12教育中报总结01Partone401015 24年二季度K12教育收入增速保持较快增长，来自于需求韧性和产能扩张，但收入增速与产能增速匹配度的不同导致了短期的股价分化及后续预期的潜在分化：•1）新东方和好未来24年3-5月季度收入增速分别同比+32%/+50%，昂立24Q2收入增速同比+31%，产能增速分别为+37%/+100%/+50%，反映出新门店仍在爬坡，但同店满班率阶段性承压，我们认为上述显现仅是节奏性因素，而非供给侧竞争重趋加剧的表现；•2）学大24Q2收入增速+25%，本季度产能端开启扩张，职业教育布局坚定推进，但岳阳高职预计完成爬坡期后并表；•3）卓越教育和思考乐教育收入分别同比+68%/+59%，与产能增长较为匹配。 分业务增速：K9非学科＞高中＞出国培训，增速差异在于产能•以新东方为例：新东方24年3-5月教育属性新业务/出国考试准备/出国咨询/成人及大学生分别同比+50.3%/+17.7%/+17.3%/+16.4%•新东方、好未来24年3-5月线下K9非学科收入增速均是高双位数增长，而学大24Q2收入同比+25%，增速差异在于产能扩张营业收入1Q232Q233Q234Q231Q242Q24新东方（千美元）754,153860,5711,100,021869,6001,207,2861,136,679YOY23%64%48%36%60%32%好未来（千美元）268,986275,440411,931373,506429,563414,187YOY-50%23%40%61%60%50%高途（千元）707,292703,094789,413761,014946,8851,009,797YOY-2%31%30%21%34%44%学大教育（千元）518,719732,825541,816419,276705,296914,618YOY4%31%32%27%36%25%科德教育（千元）169,839186,727204,2