日本股市“被动式”上涨的成因

证券研究报告证券研究报告日本股市“被动式”上涨的成因分析师：包承超、邓宇林、周长民2024年9月11日日股交易逻辑分析资料来源：国联证券研究所第一部分第二部分第三部分第四部分目录第五部分第六部分盈利估值拆解——“被动”戴维斯双击盈利端：输入型通胀缓解，企业盈利和内需改善估值端：日元贬值是估值上升的主要原因展望后市，预计大盘震荡，内需型消费行业占优1、盈利估值拆解——“被动”戴维斯双击图：盈利估值拆解来看，2023年二季度日本股市盈利和估值戴维斯双击，共同助力指数上涨资料来源：Bloomberg，国联证券研究所盈利估值拆解——“被动”戴维斯双击图：安倍经济学实施后，日本企业盈利快速增长，估值中枢也有所上修资料来源：FactSet，Wind，国联证券研究所长期来看，盈利对日本股市的长牛贡献最大2、盈利端：输入型通胀缓解，企业盈利和内需改善图：市值越高的公司，海外营收占比越高，平均占比超过40%资料来源：FactSet，国联证券研究所企业端：日元贬值和进口价格下降利好盈利图：2017年至2022年，日本企业营收受益于日元贬值资料来源：FactSet，Wind，国联证券研究所企业端：日元贬值和进口价格下降利好盈利2017/3/312017/6/302017/9/302017/12/312018/3/312018/6/302018/9/302018/12/312019/3/312019/6/302019/9/302019/12/312020/3/312020/6/302020/9/302020/12/312021/3/312021/6/302021/9/302021/12/312022/3/3124.52525.52626.52727.52828.5104106108110112114116118横轴：美元兑日元纵轴：日本企业营收增速图：日本企业营收增速和净利润增速资料来源：Bloomberg，国联证券研究所资料来源：Bloomberg，国联证券研究所图：究其原因，过低的毛利率是低盈利增速的原因企业端：日元贬值和进口价格下降利好盈利图：日本进口金额同比增速和进口价格指数资料来源：Haver，Wind，国联证券研究所企业端：进口价格对企业成本影响较大图：日本企业的资本开支计划恢复至较高增速水平资料来源：CEIC，国联证券研究所图：日本大中小企业的信心不断恢复资料来源：Haver，国联证券研究所企业端：信心恢复，资本开支计划增加图：虽然名义工资上涨，但高通胀制约下，实际工资仍然下行资料来源：Haver，国联证券研究所居民端：工资超预期上涨，内需已见恢复图：尽管日本工会在今年的“春斗”中赢得近30年最大幅度加薪资料来源：Haver，国联证券研究所居民端：工资超预期上涨，内需已见恢复图：但涨薪幅度仍然低于和通胀的趋势线资料来源：Haver，Wind，国联证券研究所居民端：工资超预期上涨，内需已见恢复图：日本进口价格指数领先日本CPI同比增速3个月资料来源：Haver，国联证券研究所居民端：工资超预期上涨，内需已见恢复图：在通胀回落的预期下，日本消费者信心指数开始回升资料来源：Haver，国联证券研究所居民端：工资超预期上涨，内需已见恢复图：个人消费支出也成为日本实际GDP的主要驱动力资料来源：Haver，国联证券研究所居民端：工资超预期上涨，内需已见恢复3、估值端：日元贬值是估值上升的主要原因图：2004年开始，日元汇率和日本股市估值维持着长期且稳定的负相关关系，即日元贬值，估值提升资料来源：Bloomberg，Wind，国联证券研究所主因一：海外资产在日元贬值下升值，估值提升图：外资在日本股市有着举足轻重的地位，持股占比超过30%资料来源：东京证券交易所，国联证券研究所。外国投资者指的是非日本的个人和企业主因一：海外资产在日元贬值下升值，估值提升图：随着日元的贬值，全球基金提高对日本股市的配置比例资料来源：EPFR，国联证券研究所主因一：日元贬值吸引外资流入，估值上升图：日本东证指数的BPS增速和市净率资料来源：Bloomberg，国联证券研究所净资产增速的提高，往往也带动市净率的提升图：欧洲斯托克50指数的BPS增速和市净率资料来源：Bloomberg，国联证券研究所图：中国台湾加权指数的BPS增速和市净率资料来源：Bloomberg，国联证券研究所净资产增速的提高，往往也带动市净率的提升0.70.91.11.31.51.71.92.12.32.5-30%-20%-10%0%10%20%30%40%200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023欧洲斯托克50指数每股账面价值增速市净率（右轴）0.00.51.01.52.02.53.0-10%-5%0%5%10%15%20%20072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023中国台湾加权指数每股账面价值增速市净率（右轴）图：2004年开始，日本海外收入快速上升，且已经领先全球，这与汇率“反常”的时间点相符资料来源：Wind，国联证券研究所在日元贬值时，日本拥有的大量海外资产价格上升图：2004年开始，日本不断加大对海外的投资，当前OFDI存量占GDP比例接近40%，且与汇率“反常”的时间点相符资料来源：Wind，国联证券研究所在日元贬值时，日本拥有的大量海外资产价格上升图：东京证券交易所发布政策，促进企业资本回报率和估值的提升资料来源：东京证券交易所，国联证券研究所次因一：“日特估”政策促使公司提高回购和股息派发图：日本企业加大回购和股息派发力度来提升资本回报率资料来源：FactSet，国联证券研究所。注：2023年数据为FactSet一致预期，截止时间为2023年6月27日次因一：“日特估”政策促使公司提高回购和股息派发图：全球主动型基金对中国和日本的配置比例呈反比例关系资料来源：Wind，国联证券研究所次因二：中国弱复苏，外资流入日本风险提示⚫ 全球地缘政治出现重大变化，导致全球市场风险偏好急剧变化；⚫ 美国通胀超预期上升，美联储超预期紧缩，导致全球降息周期延后； ⚫ 政策刺激后地产需求难以企稳，居民消费意愿较弱，国内经济复苏不及预期。分析师和联系人分析师 包承超SAC:S0590523100005分析师 邓宇林SAC:S0590523100008上海上海市虹口区杨树浦路188号星立方大厦8楼北京北京市东城区安定门外大街208号中邮玖安广场A座4楼深圳福田区益田路4068号卓越时代广场13层江苏省无锡市金融一街8号国联金融大厦12层办公地址无锡分析师 周长民SAC:S0590524030003分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有