宏观报告：有弹性的2018年积极财政

1 特别提示：本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。 ○C 兴业研究版权所有 “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明2018 年 3 月 28 日 宏观研究 有弹性的 2018 年积极财政 摘要： 本文从预算赤字率、广义赤字率和扩张性支出增速三个维度分析2018 年的财政扩张力度。 从预算赤字率来看，2018 年预算赤字率下调，但预算赤字率指标存在无法刻画政府性基金支出力度、受结转结余资金影响等缺陷。 从广义赤字率看，在2018年名义GDP增速未超预期的情况下，2018年广义赤字率高于 2017 年。 从扩张性支出增速来看，预算显示的 2018 年支出增速低于 2017年，但如果将 2017 年政府性基金结余全部调入，2018 年支出增速恰好与 2017 年持平。 关键字：财政政策 郭于玮 鲁政委 兴业研究 兴业银行 首席经济学家 分析师 华福证券 首席经济学家 宏观研究 2 ○C 兴业研究版权所有 “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 2018 年政府工作报告指出：“今年赤字率拟按 2.6%安排，比去年预算低 0.4 个百分点；财政赤字 2.38 万亿元……。”赤字率的显著调低引发了市场关注。然而，政府工作报告同时指出：“积极的财政政策取向不变……。” 为何在预算赤字率下降的情况下，积极的财政政策取向并未发生改变？事实上，预算赤字率并非度量财政政策取向的唯一指标。本文将从预算赤字率、广义赤字率、财政扩张性支出的增速三个维度来分析 2018年财政扩张的力度。 1、维度之一：预算赤字率 我国财政预算分为一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算、社会保险基金预算“四本帐”。政府工作报告中所指的财政赤字，实际上只是全国一般公共预算赤字。从《关于 2017 年中央和地方预算执行情况与 2018 年中央和地方预算草案的报告》来看： 全国一般公共预算赤字=（全国一般公共预算支出①+补充中央预算稳定调节基金）-（全国一般公共预算收入+使用结转结余及调入资金） 而预算赤字率是预算赤字与名义 GDP 的比值。2018 年预算赤字率仅为 2.6%，低于 2016 年和 2017 年的 3.0%。然而，使用预算赤字率衡量财政扩张力度将面临以下三个问题。 第一，结转结余及调入资金对财政实际支出力度的影响。从支出 ① 《2015 年地方一般公共预算收入决算表》中指出：“根据现行规定，地方财政结转结余当年不列预算支出，在以后年度实际使用时再列预算支出”。 宏观研究 3 ○C 兴业研究版权所有 “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 角度看，上述赤字中考虑的支出既包括一般公共预算支出，又包括补充中央预算稳定调节基金。而只有一般公共预算支出能够发挥财政扩张作用，补充中央预算稳定调节基金的支出其实是留存到下期使用的资金、在当期并没有刺激经济的作用。从收入角度看，如果实际使用的结转结余及调入资金规模较大，上述赤字可能低估当期财政实际支出力度。 第二，名义 GDP 增速对赤字率的影响。当名义 GDP 增长较快时，即使赤字规模保持不变，赤字率也可能显著下降。实际上，2018 年政府工作报告中安排的财政赤字规模与 2017 年一致，都是 2.38 万亿，但2017 年政府工作报告中提出的赤字率是 3%，较 2018 年高出 0.4 个百分点，这是由于在分子不变的情况下，2018 年的分母即名义 GDP 规模更大从而压低了赤字率。 第三，政府性基金支出的影响。2013 年以来政府性基金支出增长较快。到 2017 年，全国政府性基金支出 6.07 万亿，与一般预算支出的比值约 29.9%。因此，政府性基金支出已经成为衡量财力时不可忽视的变量。 宏观研究 4 ○C 兴业研究版权所有 “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 图表 1 一般公共预算支出与政府性基金支出 20%22%24%26%28%30%32%34%36%38%050,000100,000150,000200,000250,00020132014201520162017亿全国一般公共预算支出全国政府性基金支出政府性基金支出/一般公共预算支出（RHS） 资料来源：WIND，兴业研究。 2、维度之二：广义赤字率 根据 2016 年 11 月财政部发布的《地方政府专项债务预算管理办法》，专项债务收入、安排的支出、还本付息、发行费用纳入政府性基金预算管理。因此，为了减轻预算赤字率无法反映政府性基金扩张力度的问题，我们可以在预算赤字的基础上加入地方专项债，计算政府部门的广义赤字水平。 这里定义广义赤字率为广义赤字与名义 GDP 的比值。数据显示，2018 年预算显示的广义赤字率约 4.1%，高于 2017 年预算显示的广义赤字率 4.0%。如果我们以 2017 年最终的名义 GDP 来匡算 2017 年的广义赤字率的话，会发现 2017 年广义赤字率仅为 3.8%。因此，无论与哪一个口径的 2017 年广义赤字率相比，2018 年广义赤字率都是有所提高的，除非最终 2018 年的名义经济增速超预期。 宏观研究 5 ○C 兴业研究版权所有 “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 图表 2 广义赤字率对比 2017 年预算广义赤字率 2017 年实际广义赤字率 2018 年预算广义赤字率 4.0% 3.8% 4.1% 注：预算广义赤字率为广义赤字与预算中使用的名义 GDP 之比。实际广义赤字率则为广义赤字与实际发生的名义 GDP 之比。 资料来源：WIND，《关于 2016 年中央和地方预算执行情况与 2017 年中央和地方预算草案的报告》，《关于 2017 年中央和地方预算执行情况与 2018 年中央和地方预算草案的报告》，兴业研究。 3、维度之三：财政扩张性支出增速 上文中我们指出，财政支出中既包括对当期经济具有刺激作用的扩张性支出，例如一般预算财政支出、政府性基金支出等，也包括对当期经济不具有刺激作用的储蓄性支出，例如结转结余支出。而决定财政扩张力度的是扩张性支出的增速。由于国有资本经营预算和社会保险基金预算的规模相对较小，这里主要关注一般公共预算和政府性基金预算。 按照 2018 年预算数计算，2018 年一般公共预算与政府性基金支出约 28.8 万亿，同比增长 9.0%，较 2017 年的 12.5%有所回落，但仍然高于 2014 年至 2016 年间的水平。其中，2018 年一般公共预算支出的同比增速从 2017 年的 8.3%下降至 3.2%，回落幅度较大；而政府性基金预算支出同比从 2017 年的 29.6%小幅回落至 28.6%，增速仍然较高。可见政府性基金支出将是 2018 年财政扩张的主力。 宏观研究 6 ○