化工行业：市场需求持续增长，价格底部反转

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行业 研 究 行业点评 报告 证券研究报告 ＃industryId＃ 化工 ＃investSuggestion＃ 推荐 ( ＃investSuggestionChange＃ 维持 ） ＃relatedReport＃ 相关报告 ＃emailAuthor＃ 分析师： 张志扬 zhangzhiyang@xyzq.com.cn S0190520010003 刘梦岚 liumenglan@xyzq.com.cn S0190522070006 投资要点 ＃summary＃ 减糖健康趋势下，甜味剂市场空间广阔。甜味剂是指能够赋予食物以甜味的食品添加剂。随着社会健康意识的提升，消费者开始通过选购低热量、零糖的产品来限制糖的摄入量。在消费偏好的改变下，中国甜味剂产量快速增长，2021 年甜味剂产量达 25.3 万吨，同比增长 9.52%，2016-2021 年的五年复合增速达到 9.7%。现阶段的年轻消费主体更倾向于在饮食消费上选择减糖。从下游需求来看，饮料是当前甜味剂最大的应用下游，占比达 50%以上。在控糖、减糖的消费大趋势下，2021 年国内无糖饮料市场规模达到 159 亿元，进入快速增长阶段，预计未来市场将继续以高增速增长，其 2021-2027 的复合增长率或达到 13.7%。 三氯蔗糖需求高增，龙头扩产抢占市场份额，当前价格降至底部或存反转机遇。三氯蔗糖是目前增速最快的人工甜味剂产品，即使在 2023 年海外经济承压和总消费需求下降的情况下，国内的三氯蔗糖产品依旧保持 10%以上的出口增速，高增的市场空间引发行业内企业持续扩产。2021 年生态环境部印发的《环境保护综合名录（2021 年版）》将三氯蔗糖列入“高污染、高风险”产品名录，三氯蔗糖原则上不再获批新建项目。目前行业内企业扩产均是通过技改提升产能，该行业内理论上不再存在新进入者。 通过复盘三氯蔗糖价格走势，我们比较此轮价格战（2022 年末至今）和前一轮（2014-2018），其差异在于（1）头部企业集中度大幅提升。（2）工艺优化下三氯蔗糖的成本已经明显下降，头部企业均已采用最先进的工艺流程。以目前看，除头部外的三家企业基本开工不稳，行业未来竞争格局已经较为明确。然而，三氯蔗糖的市场渗透率还在提升，市场增长下头部企业为了抢占市场份额扩张产能，市场价格已经基本进入底部区域。而企业基本将在 2024 年内全部扩产完毕，随着需求继续增长，落后产能出清下价格或有反弹。 相关上市公司：金禾实业是全球三氯蔗糖行业龙头企业，其余甜味剂产品安赛蜜和麦芽酚等产能和市场占有率在全球范围内也均处于领先地位。上游方面，公司形成了纵向稳定供应和横向业务协同的产业链模式，配套上游煤化工产品 DMF和自产甜味剂的重要原材料双乙烯酮、氯化亚砜和糠醛，铸造成本优势。2022年，公司与定远县人民政府签订《金禾实业定远县二期项目投资协议书》，在定远盐化工业园投资 99 亿元建设 “生物—化学合成研发生产一体化综合循环利用项目”，产品面向食品饮料、日化香料以及高端制造等下游领域，公司有望开启新一轮成长。当前，公司在定远二期一阶段中的年产 60 万吨硫磺制酸、年产 6 万吨离子膜烧碱、年产 6 万吨离子膜钾碱、年产 15 万吨双氧水及等项目已经顺利进入试生产。此外，公司已经搭建完成合成生物学中试平台，建设 10000 吨/年生物绿色制造健康产业项目，后续公司还将依托平台继续扩大其营养健康配料和香精香料产业，加速打造公司生物—化学合成产业平台，为下游食品饮料、日用消费、医药健康、农业环保及高端制造领域的客户提供综合解决方案。 风险提示：原材料价格上涨风险，环保收紧风险，下游需求增长不及预期风险。 ＃title＃ 市场需求持续增长，价格底部反转 ＃createTime1＃ 2024 年 9 月 5 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 行业点评报告 报告正文 1、甜味剂：减糖健康趋势下，甜味剂市场空间广阔 甜味剂是指能够赋予食物以甜味的食品添加剂。按其来源分类，甜味剂可分为天然甜味剂和人工合成甜味剂。天然甜味剂一般是从自然界中直接提取或经适当修饰得到的一类具有甜味的化学成分，具有安全性好、甜味纯正等优点；人工合成甜味剂是指利用化学方法合成的一类具有甜味的化合物，其成本低廉且最大的优势在于不会被人体所代谢，因而没有热量，当前广泛应用于食品饮料中替代蔗糖，以降低糖和热量的摄入。 甜味剂的性价比用甜价比来衡量，定义蔗糖的甜度为 1，其他甜味剂以相对蔗糖的甜度和现价进行计算，最终呈现每 1 元可实现的甜度。从计算结果来看，人工甜味剂的性价比要远高于天然甜味剂。但是，在低热量和合理摄入量的考量下，企业也会采用天然甜味剂给产品独特的风味和口感，或与人工甜味剂进行复配以达到降本的目的。 表 1、甜味剂的分类及甜价比情况 分类 产品名称 甜度 热量 甜价比（甜度/元） 风味特征 安全性与稳定性 建议日摄入量 天然甜味剂 蔗糖 1 4 0.16 甜味纯正，甜味剂的参照指标 不适于肥胖人士和糖尿病患者 25g 葡萄糖 0.8 4 0.23 清甜，口感和蔗糖类似 不适用糖尿病及肥胖人士 - 甜菊糖 200 0 1.03 苦涩味，甜味有延迟，需复配 安全性尚未普遍承认 4g 赤藓糖醇 0.65 0.2 0.06 甜味纯正、入口有清凉感 安全性和稳定性高，食用过多会导致腹泻 不设限制 木糖醇 1.2 3 0.06 甜味清凉 具有抗龋齿功效，主要用作无糖口香糖 不设限制 阿洛酮糖 0.7 0.3 0.03 口感柔和细致，甜味温和细致，与蔗糖相当类似或接近 安全性较好 不设限制 人工甜味剂 糖精 500 0 12.50 甜味极强，具有浓重苦味和金属味，需复配 过量服用会中毒，三级致癌物 2.5g 甜蜜素 50 0 3.13 明显苦涩味，需复配使用 过量食入危害肝脏及神经系统，西方多国禁用，我国仍合法使用 7g 阿斯巴甜 200 0 2.67 甜味纯正，近似蔗糖 稳定性差，存在安全隐患，美国 FDA 拒绝苯丙酮尿症患者食用，90 多个国家批准使用 40g 安赛蜜 200 0 5.88 高浓度明显后苦味，需复配使用 公认性价比高，使用安全的甜味剂，全球 100多个国家批准使用 15g 三氯蔗糖 650 0 6.50 甜味纯正接近蔗糖 安全性好，稳定性与溶解性较高，对苦味、涩味有遮盖效果 15g 纽甜 6000 0 30.00 甜味纯正，高浓度下后甜长 热稳定性差，过高甜度导致调配技术要求高 15g 资料来源：ONCE CHINA，观研天下，百川盈孚，兴业证券经济与金融研究院整理 备注：甜价比的价格来源百川资讯截至 8 月 22 日的最新价格 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 行业点评报告 根据中国居民膳食指南（2022）的建议，控制添加糖的摄入量，每天不超过 50g，最好控制在 25g 以下。过量摄入蔗糖会导致糖