2018年1~2月宏观经济数据综述：开年经济数据中的三项矛盾

1 特别提示：本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。 ○C 兴业研究版权所有 “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明2018 年 3 月 20 日 宏观研究 开年经济数据中的三项矛盾 ——2018 年 1-2 月宏观经济数据综述 摘要： 2018 年开年经济数据释放出经济运行总体平稳的信号（对 1-2 月宏观经济和金融市场的综述请参见第 4 部分）。然而，开年经济数据中出现了三个看似矛盾的现象：房地产投资增速的大幅反弹伴随着施工面积增速的大幅回落、出口高增与出口交货放缓并存、消费升级使 CPI冲高但社会消费品零售增速疲软。 这三组矛盾分别说明：2018 年初房地产投资高增其实是土地购置费带来的虚火；出口冲高与春节因素和贸易战隐忧带来的暂时性冲击有关；随着服务消费占比的上升，社会消费品零售数据已难以反映真实的消费情况。 关键字：出口，固定资产投资，消费 郭于玮 蒋冬英 鲁政委 兴业研究 兴业研究 兴业银行 首席经济学家 分析师 分析师 华福证券 首席经济学家 宏观研究 2 ○C 兴业研究版权所有 “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 2018 年开年经济数据释放出经济运行总体平稳的信号（对 1-2 月宏观经济和金融市场的综述请参见第 4 部分）。然而，开年经济数据中出现了三个看似矛盾的现象：房地产投资增速的大幅反弹伴随着施工面积增速的大幅回落、出口高增与出口交货放缓并存、消费升级使 CPI冲高但社会消费品零售增速疲软。 下文将分别阐述这三组看似矛盾的经济数据背后的含义。文章的最后梳理了 2018 年 1 至 2 月的主要宏观经济与市场数据情况以供参考。 1、房地产投资与施工面积的矛盾 2018 年 2 月房地产投资累计同比增长 9.9%，较 2017 年 12 月大幅反弹 2.9 个百分点；但房屋施工面积累计同比仅增长 1.5%，较 2017 年12 月下降了 1.5 个百分点。这意味着，2018 年初房地产投资的大幅回升很可能只是土地购置费用高增带来的“虚火”。 图表 1 房地产投资增速与施工面积增速 0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.02011/012011/042011/072011/102012/012012/042012/072012/102013/012013/042013/072013/102014/012014/042014/072014/102015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/01%房地产开发投资完成额:累计同比房屋施工面积:累计同比 资料来源：WIND，兴业研究。 房地产投资包含建筑工程费用、安装工程费用、设备器具购置费用宏观研究 3 ○C 兴业研究版权所有 “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 和其他费用四个部分。其他费用主要包括土地购置费用。剔除其他费用后，2018 年 2 月房地产投资累计同比增长不到 3.0%，略低于 2017 年12 月。 图表 2 不同口径的房地产投资增速 0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.02011/012011/042011/072011/102012/012012/042012/072012/102013/012013/042013/072013/102014/012014/042014/072014/102015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/01%房地产开发投资完成额:累计同比房地产投资累计同比（不含其他费用） 资料来源：WIND，兴业研究。 可见，2018 年初房地产投资高增可能是部分高地价土地进入开发阶段所致，不考虑土地购置费用的房地产投资呈现出稳中略有放缓的局面。钢材的库存与价格数据也从侧面验证了这一点。2018 年 1 月和2 月，黑色金属加工业 PPI 环比分别下跌 1.6%和 0.7%。到 2018 年 3 月，螺纹钢库存水平已经超过 1000 万吨，远高于 2016 年和 2017 年的水平。 宏观研究 4 ○C 兴业研究版权所有 “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 图表 3 螺纹钢库存 0.0200.0400.0600.0800.01000.01200.0010203040506070809101112万吨201320142015201620172018 资料来源：WIND，兴业研究。 展望未来，由于 2018 年 1 至 2 月房地产开发贷款和居民购房资金对房地产投资的支持力度都出现了显著的下降，房地产投资增速回升的动力不足。 图表 4 房地产开发资金来源 -20.0-10.00.010.020.030.040.050.060.02013/012013/032013/052013/072013/092013/112014/012014/032014/052014/072014/092014/112015/012015/032015/052015/072015/092015/112016/012016/032016/052016/072016/092016/112017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/01%房地产开发资金来源:国内贷款:累计同比房地产开发资金来源:其他资金:累计同比 资料来源：WIND，兴业研究。 2、出口读数与出口交货值的矛盾 与我们2017年12月31日发布的报告《出口将迎开门红-评2017年12月PMI数据》预期一致，1至2月出口读数迎来开门红。2018年1至2月出宏观研究 5 ○C 兴业研究版权所有 “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 口累计增长24.4%，高出2017年全年增速16.5个百分点。我们认为，出口读数冲高是春节错位、贸易战情绪等暂时性因素与外需持稳趋势性因素共同作用的结果。暂时性因素如春节错位及贸易战恐慌情绪都在短期内冲高出口读数，具有数据透支效应；趋势性因素如外需好转则能够为出口增长提供持续的动力，对后期出口走势影响中性。由此，对于开门红的出口数据，我们还需厘清其背后的短期冲击和长期增长动能所在。 首先，从春节错位看：一方面，2017年春节始于1月28日，导致节中及节后的负面冲击全部位于2月，为2018年2月出口数据创下低基数效应；另一方面，2018年春节始于2月16日，春节节中效应、节后效应将分摊于2月及3月。由此，在春节错位的影响下，2月出口增速走高。类似现象在2015年1月和2月也曾出现：2014年春节始于1月31日而2015年春节