白酒行业研究：龙头优势依旧显著，关注长期底部机会

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 行业景气度在春节后逐步走弱，呈现与 23 年相似的特征，因此市场对酒企二季报的预期本身较谨慎且理性。从实际兑现来看，收入有个别酒企录得略超预期表现，分化更多呈现于回款及利润层面。目前市场对白酒标的的 EPS 已密集下修，临近双节旺销期、近期密集开启渠道回款及终端备货，建议持续关注实际动销反馈，我们预计双节动销平稳，整体走量表现会优于价盘表现，结构性亮点仍可期。当下不乏龙头酒企 24E PE 在 10-15X 区间，从股息率看也具备配置性价比，结合估值水平及经营发展逻辑的市场认可度，推荐高端酒、山西汾酒及区域内强势标的，关注顺周期反转逻辑下次高端的赔率优势。 1）收入端：低预期下实际兑现度仍平稳，强势品牌回款表现仍可圈可点。24Q2 白酒板块实现营收 918 亿元，同比+11.2%；高端/次高端/区域酒及其他分别实现营收 597/99/223 亿元，同比+14.4%/+8.5%/+4.4%。从回款角度看，△合同负债+Q2 营收的狭义回款指标仅贵州茅台、五粮液增速高于营收增速，酒厂淡季以控货梳理价盘为主、普遍未施以较丰厚渠道政策催促回款，渠道在动销氛围转淡时也未有较强回款情绪。结合全年合同返利兑付及渠道缩减品牌时的顺次考量，我们预计动销占优的品牌今年回款完成度仍会较高，压力点或在年末，持续关注各酒企返利兑付情况。 从酒企驱动营收增长的量价逻辑来看，板块上半年仍以销量增长为主要边际贡献。酒企需要考虑渠道适度库存伴随的渠道推力与产品曝光度，考虑相对合适的产品价格管控来平衡消费者认知与渠道出货速度，以及调整销售目标与否对销售团队积极性的影响，保持相对的控价“顺势而为”策略我们认为更有意义，预计放量驱动的行业增长仍会延续。 2）利润端：板块整体弹性收窄，内部分化愈加明显。24Q2 板块利润呈现微弱的弹性、延续 Q1 特征（24Q2 板块实现归母净利 338 亿元，同比+12.1%，高于同期营收增速；归母净利率为 36.4%，同比+0.3pct），但分化愈加明显（高端酒、次高端酒、区域酒及其他归母净利率同比分别-0.4pct、-3.9pct、+2.5pct），部分酒企利润兑现低于市场预期。当缺乏收入增长支撑时，相对固定的费用开支也使得利润端出现超幅下滑。 拆分归母净利率的影响因素：1）24Q2 板块整体毛销差为 69.1%，同比+0.4pct；高端酒、次高端酒、区域酒及其他同比分别-0.3pct、-4.2pct、+2.1pct。目前酒企普遍采用费用直投 C 端的营销模式，尽量在维持消费端成交价相对稳定的同时通过红包等形式提高产品性价比认知，经历过上轮下行周期后酒企的费投思路也更理性。2）24Q2 板块整体管理费用率为 5.2%，同比-0.5pct；营业税金及附加占比为 15.6%，同比+0.4pct，预计拉长看仍会趋稳。 3）机构持仓：基金重仓持股环比下降明显，北上持股亦有减持。从白酒基金重仓持股表现来看，24Q2 持仓占比环比明显下降，白酒标的持股市值占基金股票投资市值比为 4.59%，环比-1.24pct，已回落至 2018 年相近水平。从绝对值来看，剔除指数类基金后占比仍较高的为古井贡酒（占比 14.05%）、泸州老窖（占比 9.94%）、山西汾酒（占比 6.39%）等。从沪深港通持股占比来看，头部酒企在 24Q1 占比环比有所提升，在 24Q2 占比普遍有所下降；沪深港通持股占比回落斜率较缓和，核心持仓仍为品牌力占优的贵州茅台和五粮液。 风险提示 宏观经济恢复不及预期，行业政策风险，食品安全风险。 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 白酒板块：情绪低谷时，仍可追寻禀赋个股的结构性机遇.............................................. 3 收入端：低预期下实际兑现度仍平稳，强势品牌回款表现仍可圈可点................................ 3 利润端：板块整体弹性收窄，内部分化愈加明显.................................................. 8 机构持仓：基金重仓持股环比下降明显，北上持股亦有减持....................................... 11 投资建议：低预期、低现实，EPS 压力期后关注旺季动销反馈 ..................................... 13 风险提示....................................................................................... 16 图表目录 图表 1： 2024H1 白酒板块重点标的营业收入（亿元）及同比增速....................................... 3 图表 2： 2019 年至今分季度白酒板块营业收入（亿元）及同比增速..................................... 4 图表 3： 2019 年至今分季度白酒板块各子板块营业收入同比增速....................................... 4 图表 4： 2024H1 白酒板块重点标的预收款项规模（亿元）及同比增速................................... 4 图表 5： 2024H1 白酒板块重点标的销售收现规模（亿元）及同比增速................................... 5 图表 6： 2018 年至今白酒板块各子板块季度末应收款项余额（亿元）................................... 6 图表 7： 2022 年至今飞天茅台批价走势（元/瓶）.................................................... 7 图表 8： 2022 年至今普五/国窖 1573 批价走势（元/瓶）.............................................. 7 图表 9： 2024H1 白酒板块重点标的经销商情况....................................................... 7 图表 10： 2024H1 白酒板块重点标的归母净利（亿元）及同比增速...................................... 8 图表 11： 2024H1 白酒板块重点标的毛利率及销售费用率.............................................. 9 图表 12： 2024H1 白酒板块重点标的归母净利率及毛销差.............................................. 9 图表 13： 2017 年至今白酒板块归母净利率及毛利率.....................................