中国宏桥(01378.HK)首次覆盖报告：电解铝龙头弹性显著

证券研究报告 | 公司深度 | 工业金属 http://www.stocke.com.cn 1/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 中国宏桥(01378) 报告日期：2024 年 08 月 16 日 电解铝龙头弹性显著 ——中国宏桥首次覆盖报告 投资要点 ❑ 中国宏桥是全球最大的电解铝供应商之一，30 年积淀一体化格局完善。 截至 2023 年 底，中国宏桥已建电解铝的运行年产能约 646 万吨，在国内和印尼分别拥有 1,750 万吨和 200 万吨氧化铝产能，在几内亚稳定维持铝土矿年化产能约 5,000 万吨/年。 ❑ 要点一：公司充分受益于电解铝行业景气度上行带来的铝价/氧化铝价格上涨。 ① 电解铝：供需趋紧上行带来业绩高弹性。短期来看，铝价存在明显的季节性调整，8-9 月正处于淡旺季切换的关键期，价格底部，向上弹性大。长期来看，电解铝扩产速度较慢形成供给约束，需求侧结构性转变，新能源需求贡献核心增量，到 2025 年供需缺口将进一步扩大。 ② 氧化铝：高位博弈。国内氧化铝运行产能增长严重受制于铝土矿供应，氧化铝有效产量最快将于 2025 年底/2026 年投产 ，2024-2025H1 年间氧化铝格局保持偏紧的可能性较高。 ❑ 要点二：公司产业链布局完善带来成本端优势。 目前电解铝成本盈利模型中氧化铝成本占比最高，为 42%，其次为电力成本，占比为 32%，预焙阳极成本占比约为 12%。从成本端来看： ① 氧化铝：自给能力超 100%，2023 年实际外销量约 760 万吨，产销比 39%。100%的氧化铝自给能力保证公司在氧化铝涨价区间内电解铝成本端不受较大冲击，39%的产销比则在氧化铝利润上行区间不断增厚公司利润。截止到2024 年 7 月底，国内氧化铝理论利润为 1037 元/吨，印尼氧化铝与国内存在约 300 元的吨利润差，存在因靠近铝土矿资源而存在的超额利润。 ② 铝土矿端：参股“赢联盟”——全球最大的铝土矿生产贸易组织，保障铝土矿供应。通过联营公司 ABM 享有铝土矿端利润，持股比例 25%，2023 年全面收益约为 37 亿元，归属于上市公司的收益为 9 亿元，吨盈利约 83 元/吨。 ③ 电力端：发电方式以山东地区自备电煤电为主，电力自给率 51%，自备电成本优势显著，煤价回落带动电价走低。根据我们测算，2023 年自备发电成本约为 0.35 元/度，同比下降 12%，外购电平均电价为 0.46 元/吨，同比下降4%。2024 年煤炭价格继续下行，截止到 2024H1，煤炭均价为 919 元/吨，同比下行 15%，电力成本下降明显。 ❑ 要点三：长期布局思路清晰，重视分红/节能降碳/降本提质。 ① 长期重视分红股息率高位。自 2011 年上市以来，截止到 2023 年底已实施分红 13 次，累积现金分红 384 亿元，平均分红率 36%。2021 年以来，公司股息支付率维持在 50%左右，2023 年公司归母净利润 115 亿元，现金分红总额55 亿元，股息支付率 48%，股息率 9.86%。 ② 产能转移适应未来低碳节奏。欧盟碳关税调整机制（CBAM）从 2026 年开始逐步实施，以 99 欧元/吨的碳排放许可证价格进行单吨铝碳税计价成本测算，预计绿色铝成本端节省约 650 元/吨。 ③ 槽型升级从根本上降本提质。公司全部采用了 400kA-600kA 四端进电大型预焙槽，云南 600KA 电解槽电耗小于 12,500 千瓦时，电耗能力行业领先。 ❑ 盈利预测与估值 电解铝/氧化铝行业有望迎来周期上行，受益于煤价低位带来的低电力成本+氧化铝 100%自给，公司利润弹性明显。预计 2024-2026 年实现归母净利润 186 亿元、227 亿元、236 亿元，对应现价的 PE 为 5X、4X 和 4X。参考港股公司估值保守给予 2024 年 6.4X PE 估值，则公司合理市值为 1189 亿元，对应股价 13.69港元，相较目前空间约为 33%，首次覆盖给予“买入”评级。 ❑ 风险提示 电解铝需求不及预期、南限电限产情况超预期、煤价波动超预期风险、经营风险 投资评级: 买入(首次) 分析师：施毅 执业证书号：S1230522100002 shiyi@stocke.com.cn 研究助理：何玉静 heyujing@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 HK$10.32 总市值(百万港元) 97,787.56 总股本(百万股) 9,475.54 股票走势图 相关报告 -23%2%26%51%75%100%23/0823/0923/1023/1123/1224/0124/0324/0424/0524/0624/0724/08中国宏桥恒生指数中国宏桥(01378)公司深度 http://www.stocke.com.cn 2/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务摘要 [Table_Forcast] (百万元) 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 133624 148984 160926 162911 (+/-) (%) 1% 11% 8% 1% 归母净利润 11461 18576 22670 23624 (+/-) (%) 32% 62% 22% 4% 每股收益(元) 1.21 1.96 2.39 2.49 P/E 4.84 4.82 3.95 3.79 资料来源：浙商证券研究所 中国宏桥(01378)公司深度 http://www.stocke.com.cn 3/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 中国宏桥：电解铝龙头 ................................................................................................................................ 6 1.1 30 年积淀一体化格局完善.................................................................................................................................................. 6 1.2 盈利弹性大，资产负债率逐步改善 .................................................................................................................................. 8 1.3 分红比例高，股息率处于高位 ........................................................................................................................................ 11