债券策略报告：低回撤的组合思路

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2024 年 8 月 18 日 低回撤的组合思路 债券策略报告 赎回是否再现？近段时间，债市猝不及防陷入高波动格局，急跌急涨略有常态化迹象。赎回是否再现？从 8 月 12 日市场定价来看，有迹可循，5 年 AAA-银行二级资本债当日收盘估值跳升至2.247%，较前一交易日上行 9bp。另一方面，根据普益标准，近一周理财存量规模减少 1800 亿，与过去三年 8 月理财规模增长的走势相悖，可见理财有局部赎回状况。再者，公募基金的减持，亦在刻画负债端压力。 信用债跌势延续，两个特征值得关注。负债端局部压力发酵，意味着部分账户或伤及底层资产，信用债面临持续调整在所难免。信用资产定价稳健或者弹性各有差异，两个方面值得探讨：第一，流动性瑕疵会助跌，比较显著的体现在 5 年以上普通信用债及隐含评级在 AA(2)及 AA 品种。第二，抛售多发在带久期的资产，然而流动性枯竭的状态尚未出现，以 GVN 形式成交的个券，偏离估值平均幅度依旧在 3bp 内。 信用债自然变成仓位拖累。近一周利率风格组合收益修复时（80%仓位在 10 年国债），信用风格周度收益全面转负（信用债持仓比例在 80%），且组合一旦含有二级资本债，回撤力度则相对较大，而城投短端下沉策略在近两周展现出了连续防御。短期下跌，还没有亏掉信用组合的累计收益。一方面，8 月以来，跌势从利率债轮动到信用品种，策略组合回报率均进入负区间，但相比于利率策略，信用组合的“慢跌”加票息贡献，表现依旧稳健。另一方面，拉长观测时间至 7 月，信用债组合同样好于利率组合，城投债久期策略有较高的稳定性。 单纯扛住波动，就能把收益再赚回来吗？连续两周调整，弹性较大的信用品种，都未展现出预期内的下跌，很难说利差保护形成，调整力度偏低的中短普信债更是如此。基于不同的负债端稳定度及对资产弹性的判断，接下来或许会衍生出两点预期：一是负债端冲击阶段性平息，用信用债久期来增厚票息，仍旧可取，这是目前收益增厚为数不多的策略方案；二是对利差保护空间及后市波动率存有顾虑，短期防御优于采取进攻。何种看法正在定价？缩短久期做防御的交易已然出现。1 年内城投债周度成交笔数创 5 月中旬以来新高，同期限产业债成交达到 7 月下旬以来高点。相比之下，7 年以上信用债交易缩量显得尤为显眼。 总体上，同样是调整，或者同样是负债端不稳，这一次信用资产被扰动的路径与经验表现并不一致，收益上行幅度整体可控，即使是定价弹性较大的资产，都一反常态的透露扛跌属性。结果证券研究报告 尹睿哲 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523120003 李豫泽 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523120004 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 固定收益定期报告 是，信用策略组合收益短期亏损，却几乎没有改变 7 月以来的累计收益可观的格局，尤其是城投债拉久期组合。需要注意的两点是，1）短久期交易拥挤度提升，债市防范波动心态渐成共识，2）连续调整过后，2.3%以下收益信用债占比维持在相当高位（与 7月中旬相比，新增 28%存量私募城投债进入低收益区间），还在刻画利差保护不足的尴尬，因而短期扛跌难以线性递推到后市。 后续策略布局关键点在于负债端稳定性、增量资金、防御心态变化及流动性等，同时债市信号有待明朗阶段，建议适当采取防御，以求保护仓位浮盈：一是城投债配置期限不宜过短，3 年至5 年优质地级市 AA+城投债可适当关注，平衡流动性、久期与票息收益；二是 7 年以上超长信用债流动性瑕疵不能忽视，波动市更需要关注仓位控制；三是二永债比价优势尚未出现，建议以 10 年国债作为锚，当其绝对收益高于 10 年国债时，关注交易机会；四是 2 年至 3 年券商次级债，负债端稳定账户可关注配置机会。 风险提示：测算失真，计算方法需调整，超预期信用事件，机构负债端面临压力。 固定收益定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 图表目录 图 1. 最近一周，理财存量规模下滑 1800 亿 ....................................... 4 图 2. 相比于过去三年，8 月并不是理财规模收缩时点............................... 4 图 3. 基金负债端局部承压，普信债、银行二级资本债减持有增加 .................... 5 图 4. 8 月以来，债券组合收益整体转负，若考虑 7 月以来有浮盈的情况，城投久期组合表现稳健........................................................................ 7 图 5. 目前 3 年及 4 年 AAA-银行次级债收益稍低于 10 年国债......................... 8 图 6. 8 月以来，超长信用债净价累计跌幅普遍低于同期限国债....................... 8 图 7. 超长信用债与国债价差维持在较低水平 ...................................... 9 图 8. 债市久期交易方向朝着短端迈进 ............................................ 9 图 9. 超长信用债交易偏好已经整体收缩 ......................................... 10 图 10. 相比于 7 月中旬，低于 2.3%的信用资产占绝对比重.......................... 10 图 11. 除产业债之外，城投债及商业银行债券净增整体偏低 ........................ 11 表 1： 银行次级债近期调整力度仍偏大，普信债收益上行相对可控 ................... 5 表 2： 抛售行为或主要集中在带久期的资产，但折价幅度并未显著超过 4 月底 ......... 6 表 3： 截至 8 月 16 日，利率组合综合收益修复，信用债组合反而进入调整 ............ 6 表 4： 即使出现阶段调整，活跃银行次级债与年内低点距离仍偏低 ................... 7 固定收益定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 4 债市高波动的延续。近段时间，债市猝不及防陷入高波动格局，急跌急涨略有常态化迹象。尽管 7 月社融读数