商业贸易行业深度报告：电商行业2019中报综述，下沉唤醒第二春，龙头高调再成长

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Industry]证券研究报告/行业深度报告 2019 年 09 月 01 日 商业贸易 电商行业 2019 中报综述 —下沉唤醒第二春，龙头高调再成长[Table_Main][Table_Title]评级：增持（维持）分析师：彭毅 执业证书编号： S0740515100001 电话：15221203039 Email：pengyi@r.qlzq.com.cn 研究助理：龙凌波 电话：18800109686 Email：longlb@r.qlzq.com.cn [Table_Profit]基本状况 上市公司数103 行业总市值(百万元) 836,220 行业流通市值(百万元) 342,850 [Table_QuotePic]行业-市场走势对比 公司持有该股票比例[Table_Report]相关报告 [Table_Finance]重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE 评级 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 苏宁易购 10.74 1.43 1.76 0.38 7.50 6.10 28.26 买入 永辉超市 9.85 0.15 0.24 0.31 65.67 41.04 31.77 增持 家家悦 24.98 0.92 1.02 1.15 27.15 24.49 21.72 增持 南极电商 10.03 0.36 0.48 0.64 27.86 20.90 15.67 买入 天虹股份 11.70 0.75 0.89 0.98 15.60 13.15 11.94 增持 备注 [Table_Summary]投资要点 扩规模：下沉唤醒第二春，龙头规模增长强劲。二季度线上零售回暖，行业马太效应显著，龙头 GMV 均领先大盘增长。用户基数方面，巨头加速低线渗透，拉新效率提升，阿里/京东新增用户中超过 70%来自低线市场，拼多多加速渗透一二线，存量用户竞争更加激烈。客单价方面，在品类扩充和品牌消费拉动下，二季度客单价均稳健提升。拼多多前期培育了低线用户的网购习惯，随着巨头跟进市场下沉，低线红利逐步释放。目前市场下沉的趋势包括：（1）全方位、专业化引流：京东家电专卖店/苏宁零售云等线下门店、阿里/美团等本地生活服务平台补充消费场景，京东拼购、淘宝天天特价等特定营销工具独立引流；（2）产品结构优化：C2M 定制和低价商品丰富度提升。由于低线市场具备红人/熟人带货、价格敏感度高等特点，灵活的流量运营和高性价比供应链资源将成为制胜关键。我们认为，阿里在淘宝内容化和支付宝、本地生活服务等生态协同影响下，用户基础持续扩展的优势较大；拼多多深耕低线市场和微信流量池，加速 C2M 品类扩充，人均消费量价齐升，规模有望持续放量。印钞机：经济下行期电商营销 ROI 最优，广告收入放量。电商平台主要有自营销售和佣金、广告、物流等服务性收入变现模式。由于电商平台移动端普及率高，搜索/展示广告引流效果强，可直接推动商品和服务销售，广告转化效率最高，在经济下行期逐步成为品牌广告投放的最优选择。二季度各电商平台广告收入增速均大幅领先行业，电商广告市场加速放量，有效优化平台变现率和毛利率。长期来看，阿里服饰/电子等高毛利品类占比高，品牌商资源丰富，商户对广告的支付能力最优；阿里最新的推荐信息流广告仍未进入激进变现期，随着营销工具的持续优化，预期未来阿里广告转化率和变现率提升空间仍然较大。止血剂：前期投入变现，规模效益释放，战略投资减亏。电商规模效益持续释放，前期投资进入变现期，战略亏损大幅减少。阿里核心电商盈利稳健，云计算/数媒娱乐亏损率同比收窄 5.4%/16.6%；京东物流规模效益凸显，履约费率 6.1%达五年来最低，Q2 京东物流已经实现盈亏平衡，19H1新业务营业亏损率同比收窄 20.7%；美团外卖单均配送成本降低，补贴减少，毛利率显著提升，外卖业务调整后经营利润首次转正，轻资产模式推进新业务扩张，实现减亏。筑壁垒：完善电商基础设施投资，未来变现可期。19Q2 阿里/京东/拼多多研发费用率为 7.0%/2.5%/8.0%，同比提高 1%/0.2%/2%，技术驱动仍然是发展的主题。同时，收入和盈利端改善显著增厚经营现金流，19Q2 阿里/京东/拼多多现金及现金等价物分别为 2,121.89/358.73/406.64 亿元，为物流等基础设施完善和战略业务投资提供充足弹药。推荐 A 股受益标的——南极电商：南极电商是国内品牌授权电商龙头，高频、高性价比的“大众消费品”定位符合消费升级趋势和电商平台进行市场下沉的需求，二季度在阿里/京东/唯品会渠道均领先大盘增长，与高速增长的拼多多渠道间的增速差值大幅缩小，共享社交流量增长红利，渠道优势持续增强。上半年南极电商顺应阿里流量新规则，依托后端丰富的供应链资源和前端信息的快速反应，实现“小店种草+大店变现”的爆款销售路径，核心大店GMV 同比增长强劲，市占率进一步提升。直接推广费率同比优化 0.49%，以低边际成本实现扩品，品牌和品类优势得到巩固。22319566/36139/20190902 14:07 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业深度研究 我们认为，货币化率短期下滑是推动销售增长、提升市占率的主动选择，随着渠道、品牌、品类规模优势的持续释放，未来 GMV/收入/货币化率增速将趋于一致。南极电商规模增长强劲，盈利增长维持 30%以上，调整为“买入”评级。  推荐 A 股受益标的——苏宁易购：2019H1 苏宁线上自营 GMV 为 1,121.50亿元，同比增长 26.98%，增速高于京东自营。线上聚焦社交运营，提升引流效率，2019Q1/Q2 开放平台 GMV 同比增长 26%/35%，在苏宁拼购、苏宁推客、苏小团等社交产品运营矩阵的强化下实现增长提速。同时，苏宁零售云以轻资产的加盟模式挖掘低线市场消费升级红利，实现快速布局，截至 Q2 加盟店达 3,362 家。 上半年由于小店开店储备了较多的门店和人员资源，造成租金费率和人员费率相应上涨。目前苏宁小店已经完成出表，增厚上市公司净利润 13.78亿元。下半年上市公司不再承担小店经营成本，同时苏宁易购直营店加速转型为轻资产的零售云加盟店，预计经营费率将有所优化；二季度苏宁物流已经实现减亏，叠加四季度家乐福并表的影响，下半年苏宁有望迎来业绩改善。当前股价处于历史低位，存在估值修复机会，维持“买入”评级。  风险提示事件：（1）宏观经济增长放缓，可选消费持续疲软，行业销售规模增速大幅低于预期；（2）线上红利加速消退，营销投入持续加大，获客成本快速攀升；（3）核心业务壁垒较弱，难以维持竞争优势，盈利能力下滑，难以为业务拓展提供足够的资源支持；（4）战略扩张遇到瓶颈，新业务亏损拖累上市公司业绩表现。 22319566/36139/20190902 14:07 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业深度研究 内容目录 下沉唤醒第二春，龙头规模增长强劲 .................................................................. - 4