19H1转债中报业绩总结：正股盈利寻底，行业分化显著

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 固定收益 可转债研究 证券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003 左大勇 S0190516070005 ＃assAuthor＃研究助理： 雷霆 ＃relatedReport＃相关报告 20190901 见光大而识市场——兼转债市场 9 月展望 20190825 赎回继续持有？意思或不大 20190818 资产荒深化，转债向何处？ 20190811 不再低的估值 20190804 转债对“资产荒”的解局——可转债市场 8 月展望 20190728 顺应躁动，识别预期差 20190722 风险偏好略降，但配置转债无妨——19Q2 基金转债持仓分析 20190721 暗流涌向转债“核心资产” 20190714 从容应对宁行赎回窗口的波动 20190707 1 月或许没那么快重来 20190630 短长两相宜——可转债市场 7月展望 20190623 又至平衡点，保持平常心 20190616 转债信用分析的实践讨论 20190609 忘记，开始——2019 年可转债中期策略 团队成员：黄伟平、左大勇、喻坤、罗婷、罗雨浓、吴鹏、雷霆、徐琳 投资要点 ＃sumary＃转债正股盈利仍在触底，净利率、现金流回暖是亮点 ⚫可转债正股（剔除金融，以下同）19Q2 整体口径的营业收入/归母净利润同比增速为6.88%/-9.56%，相较 Q1 均有一定下滑，预计盈利仍在触底，该正股样本 19Q2 表现略差于 A 股（剔除金融石油石化）样本。无论是转债还是 A 股样本，金融行业业绩表现均好于整体，但往后看券商和银行可能出现分化。 ⚫从经营端看：1）可转债正股 19Q2 毛利率（算术平均口径）达到 28.17%，相比 19Q1环比提升 0.20 个百分点，结束了自 18Q2 连续下滑的情况；2）可能是前期一系列减税降费政策的作用，19Q2 的销售费用率和财务费用率环比均有下滑。3）19Q2 净利率环比提高 0.54 个百分点达到 9.45%。从 ROE 出发：1）19Q2 可转债正股 ROE 环比回升至 2.68%，仍然明显低于 17Q2/18Q2，不过相较于 18Q4 的底部提升明显；2）除了资产周转率因季节性大幅提高之外，权益乘数略微下降，净利率环比改善支撑了 ROE环比上行；3）资产周转率、权益乘数仍然不及 18Q2，也从侧面反映出经济基本面仍然向下，企业投资生产动力不足。现金流方面明显好转，可转债正股 19Q2 经营活动现金流量净额合计约 441 亿元，除了季节性环比较 19Q1 提升之外，相比 18Q2 增加234 亿元。 行业比较与重点行业简述 ⚫以平均值为口径，19H1 转债各行业营业收入、归母净利润增速与 A 股行业有一定相似性，例如可转债对应正股中建材、公用事业、电气设备、农林牧渔、家电、医药生物、食品饮料等行业业绩增长靠前。计算机、电气设备、食品饮料、农林牧渔、化工、医药生物、电子行业 19Q2 盈利改善相对明显。而汽车、机械设备盈利同比增速仍在探底中。 ⚫行业情况简述。医药生物：19 年盈利同比增速有望前低后高。化工：整体产品价格向上概率更大，逆向关注龙头。汽车：预计 19H2 开始逐步复苏，或是中期反转。轻工：家具、造纸、包装行业 19H1 业绩有所分化。电子：景气调整接近尾声，19Q3 手机需求拉动渐有起色。计算机：安全创新等子领域景气度持续上行。公用事业：电力标的业绩表现较好，值得关注。 风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。 ＃ti正股盈利寻底，行业分化显著 ——19H1 转债正股业绩总结＃createTime1＃2019 年 9 月 5 日 22379665/36139/20190905 16:52 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 债市研究 报告正文 转债正股盈利仍在触底，净利率、现金流回暖是亮点 ⚫ 营业收入/归母净利润单季同比增速环比下滑 以当前在市的可转债对应正股为样本（这里不包括 EB，即已经剔除了中国石油），19Q2 其合计营业收入/归母净利润同比增长 6.84% /3.51%，较 19Q1 的 17.35%/ 7.10%明显回落。考虑到金融权重较大，可以通过“转债正股剔除金融的样本”与“A 股剔除金融石油石化”样本进行比较。19Q2 前者（合计口径）营业收入/归母净利润同比增速为 6.88%/-9.56%，后者为 6.92%/-5.73%，也就是说在这个比较口径下，19Q2 转债对应正股的业绩表现整体略差于 A 股。不过从时间序列上看，自2017 年开始的多数时间内转债样本业绩较好，稳定性较高，这也符合转债发行财务条件相对苛刻的逻辑。 根据兴证策略团队的观点，A 股 19Q2 单季营收/归母净利润增速放缓（转债对应正股也是如此）指向盈利增速可能进入底部徘徊阶段。 图表 1：19Q2 转债正股营收/归母净利润单季同比增速有所回落 图表 2：非金融石油石化的转债正股盈利增长较差 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 3：非金融石油石化口径下，转债正股的业绩表现不及全部 A 股 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 -30-20-10010203017Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2转债正股营收同比（%）归母净利润同比（%）-40-30-20-100102030405017Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2转债正股归母净利润同比（%）转债正股非金融石油石化579111315171921232517Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2转债正股剔除金融营收同比（%）全部A股(非金融石油石化)-70-50-30-1010305017Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2转债正股剔除金融归母净利润同比（%）全部A股(非金融石油石化)22379665/36139/20190905 16:52 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 债市研究 ⚫ 金融保持良好表现，但往后看可能有分化 2019 年 A 股盈利表现不佳，但金融行业（银行、非银金融）表现较好。图表 3 反映出剔除金融石油石化后，转债对应正股和 A 股的业绩增速明显下滑。兴证策略团队认为，“在剔除行业极端值后全部 A 股 5.77%的利润增速中 15 个行业具有正贡献，其中银行和非银金融的拉动分别达到 2.97%/3.90%”。从 2019 年单季度情况看，非银金融归母净利润增速在一级行业中维持前列，而银行则是少见的 19Q2 归母净利润增速高于 19Q1 的行业。 而目前在市金融转债对应正股的业绩多半增长明显。股份行平安银行、中信银行、光大银行维持自 18Q1 以来的盈利增长趋势，国泰君安、长江证券等随着权益市场回暖归母净利润同比大幅上扬。不过往后看可能有些分化：1）随着权益市场受到重视程度提高和政策暖意释放，预计券商 2019 年及