非银金融行业点评报告：券商板块底部渐近，把握左侧布局窗口

证券研究报告·行业点评报告·非银金融 东吴证券研究所 1 / 10 请务必阅读正文之后的免责声明部分 非银金融行业点评报告 券商板块底部渐近，把握左侧布局窗口 2024 年 08 月 18 日 证券分析师 胡翔 执业证书：S0600516110001 021-60199793 hux@dwzq.com.cn 证券分析师 葛玉翔 执业证书：S0600522040002 021-60199761 geyx@dwzq.com.cn 证券分析师 武欣姝 执业证书：S0600524060001 wux@dwzq.com.cn 研究助理 罗宇康 执业证书：S0600123090002 luoyk@dwzq.com.cn 行业走势 相关研究 《成交额持续萎缩，交投情绪仍待提振》 2024-08-14 《公募成交额及换手率小幅增长，私募新备案数量大幅下降》 2024-08-13 增持（维持） [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 行业盈利承压，底部拐点渐近：经纪业务方面，2024 年 7 月全市场日均股基成交额同比-17.83%至 7,842 亿元，达到近五年最低点。投行业务方面，监管阶段性收紧股权融资背景下，2024H1 全市场股权融资规模大幅缩水，IPO/再融资规模分别同比-85%/-60%至 325/1,405 亿元，处于历史极低水平。展望下半年，预计券商业绩增速的高基数压力预计有所缓解，叠加资本市场各项改革措施效果逐步显现，预计行业业绩增速有所回暖。悲观/中性/乐观预期下，预计 2024 全年上市券商合计归母净利润分别为 1,067 /1,326 /1,561 亿元，对应增速分别为-21.99% /-3.05% /14.10%，对应 ROE 分别为 4.09% /5.06% /5.89%。周期来看，券商行业盈利已经触底。假设 2024 年券商各项业务经营情况回归至 2020-2023年均值，则营收/归母净利润将分别同比增长 8%/14%。 ◼ 券商整体业务风险相对可控，净资产受侵蚀概率较低：1）两融规模持续缩减，维保比例维持较高。截至 2024 年 8 月 15 日，全市场两融余额14,178 亿元，较上年末-14%；全市场两融平均担保比例 239.80%，较 2月低点（222.0%）有所提升，仍远高于 130%平仓线。2）股票质押规模显著压降，存量风险有限。从市场角度来看，截至 2024 年 8 月 9 日，市场质押股数 3,457 亿股，较 2021 年初缩减 21%。从券商角度来看，近年上市券商合计买入返售金融资产呈现波动下滑趋势。此外，根据部分样本券商年报披露，2023 年股票质押履约保障比例仍保持在 200%以上，担保品仍能充分覆盖风险敞口。3）券商计提减值损失规模趋于稳定，预计存量风险逐步出清。24Q1 上市券商合计计提减值损失-0.51 亿元，较之 2019-2021 年显著降低。2022 年后券商计提减值损失规模逐渐回归合理区间，预计当前行业整体资产负债表相对稳健。 ◼ 券商板块估值探底，体现过度悲观预期：1）7 月券商板块日均 PB 估值仅为 0.98x，已触及历史最低点。纵向比较来看，2024 年 7 月单月日均PB 估值 0.98x，为 2000 年以来最低。截至 2024 年 8 月 15 日，SW 证券Ⅱ指数 PB(LF)估值为 1.02x，估值历史分位数仅为 0.61%。横向比较来看，截至 2024 年 8 月 15 日，券商板块的 PB 估值历史分位数同其余申万一级行业（除非银金融外）相比排名第 6。当前证券行业面临金融监管和市场低点的双重压力，我们认为当前板块估值已包含了足够悲观的市场预期，从长期来看有足够的修复空间。2）当前证券行业估值水平较之历史上数次经营困境依旧处于低位。①2012-2013 年，证监会开展 IPO 公司财务大检查，IPO 实质处于暂停状态，期间内 SW 证券Ⅱ指数最低 PB(LF)估值为 1.49x，历史估值分位数 15.89%。②2015 年-2016年，股灾爆发带动融资爆仓，期间内 SW 证券Ⅱ指数最低 PB(LF)估值为 1.65x，历史估值分位数 22.20%。③2018-2019 年，资管新规出台，券商资管业务面临转型压力，叠加同时期多起大股东股权质押爆仓，期间内 SW 证券Ⅱ指数最低 PB(LF)估值为 1.02x，历史估值分位数 0.52%。3）券商 H 股普遍破净，估值显著偏低。截至 2024 年 8 月 15 日，14 只A+H 券商股的 H 股平均 PB（MRQ）估值仅为 0.40x，平均历史估值分位数为 3.36%，平均 AH 股溢价率为 191%。 ◼ 投资建议：当前券商板块估值已处于历史底部，盈利下行空间锁定，上行弹性较大，在长期估值修复的假设下迎来了较好的左侧配置窗口。基于此，我们推荐两个方向：1）估值远低于 1 倍，经营没有重大风险的传统券商，建议关注【国泰君安】、【华泰证券】。2）盈利修复弹性较大的互联网零售证券，推荐【东方财富】、【同花顺】。 ◼ 风险提示：1）权益市场大幅波动；2）历史经验不代表未来。 -23%-20%-17%-14%-11%-8%-5%-2%1%2023/8/182023/12/172024/4/162024/8/15非银金融沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业点评报告 东吴证券研究所 2 / 10 内容目录 1. 行业盈利承压，底部拐点渐近 .......................................................................................................... 4 2. 券商整体业务风险相对可控，净资产受侵蚀概率较低 .................................................................. 4 3. 券商板块估值探底，体现过度悲观预期 .......................................................................................... 6 4. 投资建议 .............................................................................................................................................. 9 5. 风险提示 .............................................................................................................................................. 9 请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业点评报告 东吴证券研究所 3 / 10 图表目录 图 1：