有色金属行业深度研究：锡，新质生产力遇上产能周期，库存拐点确立牛市起点

敬请参阅最后一页特别声明 1 行业观点 锡：半导体最相关，新质生产力受益元素。锡具有导电性好、熔点低、易于其他金属形成合金等特性，主要应用于焊接材料，是与半导体相关程度最高的金属品种；锡在光伏焊带中亦有重要用途。因而锡将受益于新质生产力强调的“高科技”和“高效能”发展。 锡价复盘：半导体景气度决定基价，印尼、缅甸供给决定溢价。我们复盘近 20 年锡价发现历次锡价大牛市，往往是半导体牛市。由于缅甸、印尼的供应波动较大，因而锡价会出现与半导体景气度相背离的情况。 产能周期下行：减量确定，增量稀散且具备较大不确定性。2023 年全球锡矿产量为 29 万吨，主要集中在中国（23%）、缅甸（19%）、印度尼西亚（18%）、秘鲁（8%）等国家和地区，CR4 为 68%。1）减量确定。缅甸方面：佤邦 2023 年 4月开始停产锡矿，2024 年 2 月起全邦锡精矿统一按 30%税率收取实物税；我们假设年内缅甸佤邦不复产，我们预测2024 年缅甸锡矿进口量将同比-56%。印尼方面，由于发布新规、总统选举和反腐等因素影响，RKAB 发放延迟导致印尼锡锭出口和锡矿开采均受严重影响。我们预计 2024 年缅甸和印尼带来的合计减量达到 3.5 万金属吨。2）增量稀散且具有较大不确定性。国内增量项目主要为银漫矿业二期、高峰矿和铜坑矿等，我们预计 2026 年国内矿产锡产量为7.9 万吨，3 年 CAGR 为 4%。海外方面：Mpama South 项目将贡献近期海外最大增量，叠加 Minsur 恢复性生产。远期增量方面，UIS、Syrymbet Tin Project 等项目投产期集中于 2025-2026 年，项目增量均未达到 1 万吨且仍具备较大不确定性。我们预测 2024 年海外矿产锡产量同比-11%；到 2026 年海外矿产锡产量为 23.6 万金属吨，3 年 CAGR 为 2%。 新质生产力元素：AI 赋能半导体复苏，光伏+新能源车持续发力。根据 ITA2022 年焊锡全球需求占比为 50%，其次为锡化工等领域；而 PCB 作为焊锡的直接下游，需求由通信设备、电脑、汽车电子和消费电子等驱动。半导体方面：全球半导体销售额和国内半导体销量均出现显著回暖，中国台湾、日本和韩国的半导体库存先后进入补库阶段或者底部区间，且生产水平亦步入回升通道。而 AI 浪潮的兴起，将通过 AI 手机、PC 和服务器产量的高增进一步提升半导体领域的锡的用量。我们测算 2026 年全球集成电路领域需求领域需求有望达到 16.61 万吨，2023-2026 年 CAGR 为 5.4%。新能源方面，在汽车电动化和智能化浪潮驱动下，2026 年全球汽车领域耗锡量为 4.12 万吨，3 年 CAGR 为 9%；光伏领域锡的需求主要体现在焊带上，我们测算 2026 年全球光伏领域焊锡用量高达 4.99 万吨，3 年 CAGR 高达 21%。 供需平衡分析：持续供不应求，价格上行可期。我们假设再生锡产量缓慢增长，因此 2026 年全球精炼锡产量有望达到 39.64 万吨，3 年 CAGR 为 2%。需求方面假设马口铁和锡化工领域缓慢增长，测算得 2026 年全球精炼锡需求为 40.84万吨，3 年 CAGR 为 5%。2024-2026 年锡将持续供不应求，缺口分别为-0.96/-1.02/-1.19 万吨。 库存见顶后加速去化，开工历史高位，锡价向上弹性可期。截止 2024 年 8 月初全球锡锭库存较峰值（24 年 5 月）去化幅度为 28%，目前已经逼近 2023 年同期水平；24 年 7 月末锡锭开工率为 66%，处于历史同期最高水平。由于矿端偏紧，锡精矿加工费持续低位。库存加速去化，供应高开工，矿端紧张，锡价向上弹性可期。 投资建议：弹性选锡业，成长选华锡、兴业。考虑周期上行叠加 AI 浪潮引领，半导体需求显著复苏，光伏+新能源车持续发力；海外缅甸和印尼减量明显、全球增量较为稀散且仍存在较大不确定性，我们认为 2024-2028 年锡将供不应求，有望开启价格长牛。建议关注：锡业股份（锡业龙头，纵享高弹性），华锡有色（锡锑双轮，驱动成长），兴业银锡（银锡资源巨头，高成长迈入新篇章）。 风险提示 半导体复苏不及预期；光伏装机不及预期；全球锡供应超预期。 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、锡：半导体最相关，新质生产力受益元素........................................................ 6 二、锡价复盘：半导体景气度决定基价，印尼、缅甸供给决定溢价...................................... 7 三、产能周期下行：减量确定，增量稀散且具备较大不确定性.......................................... 9 3.1 减量明显：扰动频发，缅甸、印尼供应显著收缩 ............................................. 10 3.1.1 缅甸：佤邦尚未有复产迹象，征收 30%资源税带来显著减量 ............................. 10 3.1.2 印度尼西亚：RKAB 延迟发放，减量明显 .............................................. 12 3.2 增量梳理：国内银漫为主，海外增量稀散且存在较大不确定性 ................................. 14 3.2.1 国内增量：银漫、华锡为主 ......................................................... 14 3.2.2 海外锡矿增量：格局稀散，集中释放于 2025 年以后 .................................... 16 四、新质生产力元素：AI 赋能半导体复苏，光伏+新能源车持续发力 ................................... 17 4.1 新需求：AI 和周期复苏共振，新能源贡献持续增长动力....................................... 18 4.1.1 半导体周期上行，AI 浪潮进一步刺激需求 ............................................ 18 4.1.2 光伏产业蓬勃发展，汽车电动化和智能化浪潮贡献长期增量............................. 20 4.2 传统需求：家电周期景气，消费电子率先复苏 ............................................... 23 4.2.1 内外需共振，“以旧换新”提档升级进一步利好家电需求 ............................... 23 4.2.2 消费电子：AI 赋能，引领复苏..................................................