7月金融数据解读：“防缩表”重要性上升

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年08月13日17 月金融数据解读“防缩表”重要性上升 经济研究·宏观快评证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cn执证编码：S0980513100001联系人：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cn事项：7 月我国新增社融 7708 亿元（预期 1.02 万亿元），新增人民币贷款 2600 亿元（预期 4560 亿元），M2 同比增长 6.3%（预期 6.4%）。评论：图1：金融数据分项一览资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理结论：7 月金融数据超季节性走弱。在信贷缩量的情况下，社融能够实现同比正增长，主要归功于政府融资的韧性。金融作为服务于实体经济的功能性部门，融资走弱本质上指向实体经济在回升中仍面临波折，稳定预期尚待培育。在这一时期，金融部门顺势而为，从“做大增量”向“优化存量”转变，较好地平衡了增量与存量的关系，体现了统筹兼顾的务实精神。但是，随着 7 月社融口径下的信贷数据首次出现负增长，社会关注的“防缩表”压力显著上升，“淡总量，重质效”思路下央行对于数量指标的容忍度值得关注。具体看，7 月数据的几个主要特征：请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2社融环比季节性回落，同比依然实现正增长。信贷成为主要拖累，但在政府融资的支撑下，社融在去年的低基数下增速企稳，回升 0.1pct 至 8.2%。相较去年同期，7 月社融多增 2342 亿元，各科目对同比增量的贡献度排名如下：政府债券（贡献 119.6%）、非标（贡献 41.4%）、直融（贡献 7.8%）和信贷（贡献-71.8%）。信贷是本月数据的主要担忧点，在票据融资高增的情况下出现了超季节性下滑。宽口径下（非社融），6月新增信贷 2600 亿元，同比少增 859 亿元。而在社融口径下，人民币+外币贷款首次出现负增长，减少1656 亿元。从好的方面看，信贷同比大幅萎缩的势头有所企稳，从今年 5、6 月同比分别-4100 亿元、-9200亿元，企稳至 7 月的-859 亿元。当然，这也与去年“大小月”效应较强的带来基数波动有关。另一方面，也要看到，尽管信贷思路向“优化存量”转变，但仍反映出在“需求约束”下，“防缩表”压力显著上升。从结构看，企业贷款好于居民贷款，中长期贷款好于短期贷款。当月存款减少 8000 亿元，M2 与 M1 走势分化。去年低基数下 M2 同比增速边际回升 0.1pct 至 6.3%，而 M1同比增速加速回落 1.6pct 至-6.6%。这指向除“挤水分”的持续影响外，高息存款的减少也使理财、货基等非银产品吸引力上升，资金“出表”延续。前瞻地看，“防缩表”或成为下一阶段货币政策工作的重心。在报告《“新不可能三角下”的艰难选择》中我们提示，在央行“稳汇率”、“防缩表”和“保息差”的三目标框架下，随着“稳汇率”阶段性缓和，“防缩表”压力愈发凸显。7 月末降息落地叠加近期政府融资显著提速，货币+财政的阶段性“双宽松”将对经济进一步企稳回升形成助力，降准也有望在三季度落地配合。此外，政策的发力方向也有从“投资”向“消费”再平衡的趋势，更好拉动有效需求。但若三季度经济未见显著企稳，“防缩表”意味着四季度降息、优化存量房贷利差等增量政策有望落地。图2：7 月社融同比仍实现正增长图3：7 月新增信贷创近年新低资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 解读：“防缩表”重要性上升社融：政府融资支撑7 月社融环比季节性回落，同比依然实现正增长。信贷成为主要拖累，但在政府融资的支撑下，社融在去年的低基数下增速企稳，回升 0.1pct 至 8.2%。相较去年同期，7 月社融多增 2342 亿元，各科目对同比增量的贡献排名如下：政府（贡献 119.6%）、非标（贡献 41.4%）、直融（贡献 7.8%）、信贷（贡献-71.8%）1。人民币贷款信贷是 7 月数据的主要担忧点，在票据融资高增的情况下出现了超季节性下滑。宽口径下（非社融），6月新增信贷 2600 亿元，同比少增 859 亿元。而在社融口径下，人民币+外币贷款首次出现负增长，减少1 ABS 和贷款核销两项尚未公布。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告31656 亿元。从好的方面看，信贷同比大幅萎缩的势头有所企稳，从今年 5、6 月同比分别-4100 亿元、-9200亿元，企稳至 7 月的-859 亿元。当然，这也与去年“大小月”效应较强的带来基数波动有关。另一方面，也要看到，尽管银行信贷思路向“优化存量”转变，但仍反映出在“需求约束”下，“防缩表”压力显著上升。从结构看，企业贷款好于居民贷款，中长期贷款好于短期贷款。企业贷款方面，总体依然不强，有效需求仍待提振。当月非金融企业贷款新增 1300 亿元，同比少增 1078亿元，跌幅较 5 月（同比-1158 亿元）和 6 月（同比-6503 亿元）趋稳。结构上，中长贷当月增加 1300 亿元，短贷减少 5500 亿元，票据增加 5586 亿元。需要关注的是，票据融资占比重新上升，达 429.7%。一方面，需要看到表内票据融资便利性、流动性较好，也是实体经济的重要融资渠道，特别 7 月当票据利率创下 2022 年底以来新低后，进一步激发了中小企业的融资需求；另一方面，也要看到有效需求或依然偏弱，贷款储备项目不足也是重要原因。图4：7 月新增居民贷款转负图5：票据融资是 7 月企业信贷的重要拉动因素资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理居民贷款方面，年内第三次进入负增长，中长贷韧性相对更强。当月新增居民贷款-2100 亿元，环比大幅萎缩主要受到短贷拖累，但同比跌幅显著企稳（同比少增 93 亿元，6 月同比少增 3930 亿元）。具体看，短贷减少 2156 亿元，同比多减 821 亿元，中长贷增加 100 亿元，同比多增 772 亿元。2022 年以来，短期贷款占新增信贷比重显著上升，但其波动性较强，相较之下中长贷反而成为“稳定器”。随着地产信贷政策不断优化，存量与新增房贷利率分化加剧，需持续关注居民提前还贷对资产负债表带来的影响。图6：居民短贷是 7 月新增居民信贷的主要拖累图7：7 月楼市销售面积跌幅边际企稳资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4非标、直接融资与政府债券政府融资有所下滑，但仍是社融的重要支柱。当月新增政府债融资 6911 亿元，同比上升 2802 亿元，是本月社融同比增量的主要来源。需要提示的是，截至 7 月政府债发行进度偏缓，8 月以来政府债券融资显著提速，有望加大对社融支撑力度。表外融资继续萎缩，主要受未贴现银行承兑汇票拖累。当月表外三项融资合计减少 755 亿元，同比少减 970 亿元。其中，未贴现银行承兑汇票萎缩 1075 亿元（同比+888 亿元），是表外融资的最大拖累。信托贷款减少 26 亿元（同比-256 亿元），委托贷款增加