百胜中国(9987.HK)ROE解析系列：快餐龙头穿越周期，长期价值凸显

敬请参阅最后一页特别声明 1 公司简介 公司为国内规模最大的连锁餐企，截至 1Q24 末门店总数 15022 家，目前运营肯德基、必胜客、Lavazza 等 6 个品牌。公司 ROE 水平较高、波动低（19~23 年平均 15.0%、且稳定性显著好于同业），我们认为公司竞争壁垒较高、具备穿越周期能力，类现金资产占比较高情况下积极提升股东回报（24E~26E 分红+回购不低于 30 亿美元，按年均 10 亿美元折算当前股息率约 8.7%）。 投资逻辑 行业：西式快餐需求偏刚性、集中度较高。根据艾媒咨询数据 23年规模 3688 亿元，占餐饮大盘 7.0%、较 16 年+1.7pct。SKU 较少+口味地域性偏弱+供应链成熟，西式快餐在国内天然连锁化率较高，肯德基 23 年于西式快餐中市占率 16.4%、排名第一，必胜客21 年于国内披萨餐厅中市占率 37.4%。 核心竞争力：1）品牌：两大品牌进入中国均超 30 年，与西式快餐品类深度绑定，会员计划提升用户忠诚度，截至 23 年末肯德基、必胜客会员数 4.4/1.5 亿人，会员销售占比 64%/66%。2）产品：持续打造“1 亿美金俱乐部”大单品，年均上新 500+款新品，积极提升主品牌性价比。3）供应链：采购至餐厅全链条布局，战略投资圣农发展，拥有 33 个物流中心并持续投入，23 年毛利率 69.0%、稳定较高。4）数字化：面向客户前瞻布局自助点单、自有外卖平台，面向内部，数字化、人工智能系统提升管理效率，18~23 年店均服务组、管理组用工数分别下降 44%/37%。 未来看点：1）单店小型化，1H23 肯德基/必胜客小型门店分别较整 体 门 店 平 均 单 店 投入 降 低 30/40 万 元， 现 金利润率高2pct/3pct，预计随着规模优势提升、小店占比提升，门店盈利能力仍有提升空间。2）开店，高线加密、下沉拓店、加强功能区布局，预计肯德基/必胜客长期开店空间分别为 22658/5851 家，较24 年 6 月底增长潜力分别为+74.0%/+82.5%。 盈利预测、估值和评级 公司长期竞争力稳固、穿越周期，持续提升股东回报。预计 24E~26E归母净利 8.5/9.4/10.3 亿美元、YOY+2.5%/10.3%/10.3%，对应 PE 12.9/11.0/9.5X。对 PE 和 DCF 估值法各赋予 50%权重后得到目标价 352.75 港元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 餐饮需求恢复不及预期；原材料成本上升；食品安全风险。 主要财务指标 项目 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 9,569 10,978 11,737 12,890 14,033 营业收入增长率 -2.88% 14.72% 6.92% 9.82% 8.87% 归母净利润(百万元) 442 827 848 935 1,031 归母净利润增长率 -55.35% 87.10% 2.51% 10.34% 10.27% 摊薄每股收益(元) 1.05 1.99 2.32 2.71 3.15 每股经营性现金流净额 3.38 3.62 4.48 5.33 6.02 ROE(归属母公司)(摊薄) 6.82% 12.91% 14.77% 16.53% 18.18% P/E 54.13 21.58 12.85 10.99 9.47 P/B 3.63 2.70 1.90 1.82 1.72 来源：公司年报、国金证券研究所 02004006008001,0001,200228.00270.00312.00354.00396.00438.00480.00230803231103240203240503港币(元)成交金额(百万元)成交金额百胜中国恒生指数 港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 1、百胜中国：西式快餐龙头，股东回报较高 ........................................................ 5 1.1、三十余载稳扎稳打，立足本土书写中国故事 ............................................... 5 1.2、股权结构分散，管理团队经验丰富、激励到位 ............................................. 7 1.3、ROE 较高、波动低，注重股东回报 ........................................................ 9 2、行业：西式快餐需求相对刚性，品牌集中度长期较高 ............................................. 11 2.1、西式快餐符合性价比需求、增长稳健，连锁化率天然较高 .................................. 11 2.2、肯德基、必胜客市占率优势显著，边际新品牌竞争改善 .................................... 11 3、核心竞争力：品牌、产品、供应链、数字化构成护城河 ........................................... 14 3.1、品牌力：品牌深入人心，会员忠诚度较高 ................................................ 14 3.2、产品力：大单品打造+快速上新，积极提高性价比 ......................................... 16 3.3、供应链：采购至餐厅全链条布局，助力成本稳定 .......................................... 17 3.4、数字化：构建数字化生态，打造下一代餐厅 .............................................. 19 4、未来看点：单店优化 UE 改善，开店加速未来可期 ................................................ 20 4.1、单店模型优化：单店小型化，UE 盈利提升、回收期缩短 .................................... 20 4.2、开店空间：三线以上城市继续加密，低线空白市场开拓为增长亮点 .......................... 21 5、盈利预测与估值 ............................................................................. 24 5.1、盈利预测 ............................................................................ 24 5.2、估值与投资建议 ...............................................................