央行二季度货币政策执行报告点评：利率调控机制明显强化

宏观经济 | 证券研究报告 — 点评报告 2024 年 8 月 12 日 相关研究报告 《消费品价格超预期上行，但工业品价格偏弱》20240809 《关注优势产品出口市场的结构分化》20240807 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 宏观经济 证券分析师：朱启兵 (8610)66229359 qibing.zhu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300516090001 证券分析师：孙德基 (8610)66229353 deji.sun@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300522030002 央行二季度货币政策执行报告点评 利率调控机制明显强化 北京时间 8 月 9 日，央行发布 2024 年二季度货币政策执行报告。本次报告重点仍落脚于市场利率调控与汇率风险防范，货币政策导向维持稳健，具体来看： 1. 货币工具方面，报告仍维持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配的目标，稳增长目标权重提升，强调宏观政策取向一致性、加强逆周期调节，若后期政府债发行放量，央行可能会采取降准操作对冲；2. 预期引导方面，央行对于市场利率的预期管理逐渐加强，目前来看不同于一季度预期引导，而是直接对金融机构持有债券资产的风险敞口开展压力测试，市场利率短期波动将有所放大，但造成深度调整的可能性并不大。  国内居民消费意愿回升。经济前景方面，二季度货政报告看法相对乐观，相对于一季度报告，二季度报告认为乐观因素正在增加，一是随着经济持续恢复、就业收入稳定，市场供需关系有所改善，二是人民银行城镇储户问卷中，倾向更多消费的居民占比较一季度增加 1.8 个百分点，同时进入下半年，暑期旅游出行增加将带动服务消费需求上升，四季度还是传统消费旺季，国内供需将进一步趋于平衡，三是前期发放的地方政府专项债、超长期特别国债逐步转化为实物工作量。  防范资金空转长期化。不同于一季度报告“减少资金空转沉淀”的说法，二季度报告提到“优化季度金融业增加值核算方式，治理和防范资金空转”，重视程度有所加大，表明整治资金空转和手工补息仍是未来一段时间的重点，强调“防范资金沉淀空转的同时，支持金融机构按照市场化法治化原则，深入挖掘有效信贷需求”，防资金空转将是一项长期性工作。信贷总量增速仍处于放缓预期当中。  管理稳增长和防风险的平衡。专栏 4 提到资管产品净值机制对公众投资者的影响。其中回顾了 2022 年理财赎回潮的原因及影响，同样印证了央行对于防范利率风险的重视。展望中报告提及“对金融机构持有债券资产的风险敞口开展压力测试，防范利率风险。建全风险早期纠正硬约束制度，筑牢有效防控系统性风险的金融稳定保障体系”，我们认为调控更多是为了防止出现新一轮赎回潮风险，目前理财是否主动赎回债基形成金融机构内部负反馈是关键因素。  市场利率的合意水平。二季度货币政策执行报告中提及“6 月下旬，10 年期国债收益率逼近 2.2%关口，已明显偏离合理中枢水平”。央行仍在摸索二级市场干预长端利率的有效方式，利率反弹到什么水平央行的干预行为会暂停还不确定。但考虑到 7 月下旬额外降息，且央行干预长端的原因还是在于防范利率风险，并不希望形成新的负反馈风险，因此造成深度调整的可能性并不大。  海外央行转向存在外溢影响。海外方面，二季度货政报告延续了一季度报告中对于国际金融市场波动的担忧，报告中提到“本轮加息周期较短，大部分在低利率时期签署的融资合同尚未到期，高利率的冲击尚未完全显现”，同时报告指出“境内外利差维持高位，对我国人民币汇率、跨境资本流动的影响持续存在”。在专栏 5 中，报告提到主要国际金融市场已呈现出不同程度的波动迹象，并认为是全球流动性拐点叠加投资者情绪变化的影响。  风险提示：经济下行压力加大；流动性超预期收紧；地产复苏不及预期。 2024 年 8 月 12 日 央行二季度货币政策执行报告点评 2 北京时间 8 月 9 日，央行发布 2024 年二季度货币政策执行报告。 平衡稳增长防风险，加强利率调控 国内居民消费意愿回升。经济前景方面，二季度货政报告看法相对乐观，相对于一季度报告，二季度报告认为乐观因素正在增加，一是随着经济持续恢复、就业收入稳定，市场供需关系有所改善，二是人民银行城镇储户问卷中，倾向更多消费的居民占比较一季度增加 1.8 个百分点，同时进入下半年，暑期旅游出行增加将带动服务消费需求上升，四季度还是传统消费旺季，国内供需将进一步趋于平衡，三是前期发放的地方政府专项债、超长期特别国债逐步转化为实物工作量。 防范资金空转长期化。不同于一季度报告“减少资金空转沉淀”的说法，二季度报告提到“优化季度金融业增加值核算方式，治理和防范资金空转”，重视程度有所加大，表明整治资金空转和手工补息仍是未来一段时间的重点，强调“防范资金沉淀空转的同时，支持金融机构按照市场化法治化原则，深入挖掘有效信贷需求”，防资金空转将是一项长期性工作。信贷总量增速仍处于放缓预期当中。 利率调控机制进一步强化。专栏 2 中详细解释了公开市场操作招标方式调整的原因、收窄利率走廊宽度的目的、LPR 报价转向的原因，显示出深化利率市场化改革下，利率调控机制进一步强化。如何逐步减少存量 MLF 对于市场利率的影响，关键可能在于央行购债。 管理稳增长和防风险的平衡。专栏 4 提到资管产品净值机制对公众投资者的影响。其中回顾了 2022年理财赎回潮的原因及影响，同样印证了央行对于防范利率风险的重视。展望中报告提及“对金融机构持有债券资产的风险敞口开展压力测试，防范利率风险。建全风险早期纠正硬约束制度，筑牢有效防控系统性风险的金融稳定保障体系”，我们认为调控更多是为了防止出现新一轮赎回潮风险，目前理财是否主动赎回债基形成金融机构内部负反馈是关键因素。 市场利率的合意水平。二季度货币政策执行报告中提及“6 月下旬，10 年期国债收益率逼近 2.2%关口，已明显偏离合理中枢水平”。央行仍在摸索二级市场干预长端利率的有效方式，利率反弹到什么水平央行的干预行为会暂停还不确定。但考虑到 7 月下旬额外降息，且央行干预长端的原因还是在于防范利率风险，并不希望形成新的负反馈风险，因此造成深度调整的可能性并不大。国内信贷需求疲弱导致的资产荒是债市存在强大配置盘的核心原因，理论上机构基于监管风险的阶段性卖出和赎回只会构成短期波动的放大和持有主体的切换，金融机构内部的流动性淤积归根结底无法通过实体经济融资需求而系统性出清。 海外政策拐点降至，关注汇率风险 海外央行转向存在外溢影响。海外方面，二季度货政报告延续了一季度报告中对于国际金融市场波动的担忧，报告中提到“本轮加息周期较短，大部分在低利率时期签署的融资合同尚未到期，高利率的冲击尚未完全显现”，同时报告指出“境内外利差维持高位，对我国人民币汇率、跨境资本流动的影响持续存在”。在专栏 5 中，报告提到主要国际金融市场已呈现出不同程度的波动迹象，并认为是全球流动性拐点叠加投资者情绪变化的影响。 在防范汇率风险目标上，央行既要发挥市场化调整机制效能，又