贵州茅台(600519)中报业绩略超预期，分红承诺提升安全边际

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 贵州茅台 600519.SH ⚫ 公司发布 2024 年半年报，上半年实现营业收入 819.3 亿元，同比+17.8%；实现归母净利润 417.0 亿元，同比+15.9%。单二季度来看，公司实现营业收入 361.6 亿元（+17.3%），实现归母净利润 176.3 亿元（+16.1%）。 ⚫ 飞天主动控速，茅台 1935 贡献增长。2024H1，公司销售茅台酒 685.7 亿（yoy+17.8%），其中 24Q2 茅台酒实现收入 288.6 亿（yoy+12.9%），增速环比Q1 下滑，预计主要因 Q2 飞天批价波动以及公司主动控量。24H1，公司系列酒实现收入 131.5 亿（yoy+30.5%），Q2 实现收入 72.1 亿（yoy+42.5%），预计受益于茅台 1935 销量同比维持高增。渠道端，24H1 直销实现收入 337.3 亿（yoy+7.3%），其中 i 茅台实现收入 102.5 亿（yoy+9.8%），直销增速环比放缓预计主要因公司收紧 1499 元企业团购等配额。24H1 批发渠道实现收入 479.9 亿（yoy+26.5%），年初以来维持较快增速。24H1 末，公司合同负债为 99.9 亿，同比+36.3%，环比+4.9%，在手订单充足。 ⚫ 毛利率稳定，税费略波动。24H1，公司毛利率为 91.8%（yoy-0.0pct），销售/管理费用率分别为 3.2%（yoy+0.6pct）/4.7%（yoy-0.8pct），营业税金及附加占收入比重为 16.5%（yoy+1.2pct），销售净利率为 52.7%（yoy-1.0pct）。 ⚫ 飞天批价回升，公司发布分红承诺。近期飞天批价波动引发关注，茅台酒厂通过收紧 1499 元企业团购配额、短期停发巽风茅台酒、放缓发货进度、取消拆箱令等措施，稳步推动批价企稳回升；根据今日酒价，8 月 7 日飞天散装、原装批价分别回升至 2430、2705 元，批价波动风险暂告一段落。另一方面，公司股息率（2024/8/8，2023 年度）达到 3.5%；公司发布《关于 2024－2026 年度现金分红回报规划的公告》，2024-2026 年度将保证每年两次分红，且合计分红总额占归母净利润比例不低于 75%，体现公司对提升股东回报的重视度，投资安全边际提升。 ⚫ 公司主动控量挺价，对 24-26 年略下调收入。预测 2024-2026 年 EPS 为 68.41、78.66、89.43 元（原预测 24-26 年为 70.11、80.54、91.59 元）。维持采用 FCFF 估值法，得到公司权益价值为 24997 亿元，目标价为 1989.89 元，维持买入评级。 风险提示：消费复苏不及预期、飞天批价大幅下跌、1935 增量不及预期、品牌力降低、环境恶化风险。 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 124,100 147,694 173,267 198,591 224,433 同比增长(%) 16.9% 19.0% 17.3% 14.6% 13.0% 营业利润(百万元) 87,880 103,709 118,328 136,066 154,703 同比增长(%) 17.6% 18.0% 14.1% 15.0% 13.7% 归属母公司净利润(百万元) 62,717 74,734 85,941 98,817 112,346 同比增长(%) 19.6% 19.2% 15.0% 15.0% 13.7% 每股收益（元） 49.93 59.49 68.41 78.66 89.43 毛利率(%) 91.9% 92.0% 92.2% 92.3% 92.4% 净利率(%) 50.5% 50.6% 49.6% 49.8% 50.1% 净资产收益率(%) 32.4% 36.2% 37.9% 36.6% 33.2% 市盈率 28.8 24.2 21.0 18.3 16.1 市净率 9.1 8.4 7.6 6.0 4.8 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2024年08月09日） 1436.8 元 目标价格 1989.89 元 52 周最高价/最低价 1838.83/1361.3 元 总股本/流通 A 股（万股） 125,620/125,620 A 股市值（百万元） 1,804,905 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2024 年 08 月 11 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现% 3.71 -0.09 -16.48 -21.52 相对表现% 5.27 3.06 -7.39 -5.49 沪深 300% -1.56 -3.15 -9.09 -16.03 叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪 021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 姚晔 yaoye@orientsec.com.cn 燕斯娴 yansixian1@orientsec.com.cn 24Q1 迎来开门红，批价短期波动不改长期配置价值 2024-04-29 业绩超预期，23 年圆满收官 2024-04-04 23 年圆满完成目标，茅台 1935 销售超预期 2024-01-18 中报业绩略超预期，分红承诺提升安全边际 买入 （维持） 贵州茅台中报点评 —— 中报业绩略超预期，分红承诺提升安全边际 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 投资建议 公司主动控量挺价，对 24-26 年略下调收入。预测 2024-2026 年 EPS 为 68.41、78.66、89.43 元（原预测 24-26 年为 70.11、80.54、91.59 元）。维持采用 FCFF 估值法，得到公司权益价值为24997 亿元，目标价为 1989.89 元，维持买入评级。 WACC 计算：以表中参数为基础，我们计算得出公司 WACC 为 9.68%。 表 1：公司 WACC 计算主要参数设定 参数 数值 所得税率 25% 剔除杠杆调整 Beta 1.14 无风险收益率 Rf 2.20% 市场风险溢价 Rm-Rf 7.02% 市场回报率 Rm 0.0922 债务成本 Kd 3.85% WACC 9.68% 资料来源：Wind、东方证券研究所 股权价值计算结果：我们假设公司永续增长率为 3.0%，计算得出公司每股权益价值为 1989.89 元。 表 2：股权价值计算结果 项目 数值 永续增长值率 3% 预测期自由现金流现值（百万元）