首次覆盖报告：旧貌换新颜，TDI和PC两大核心产品再突破

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 沧州大化（600230.SH）首次覆盖报告 旧貌换新颜，TDI 和 PC 两大核心产品再突破 2024 年 08 月 07 日 ➢ 沧州大化是老牌聚氨酯原料企业，以光气化平台为核心，目前拥有 TDI 和PC 两大核心产品。沧州大化集团前身是我国首批全套引进的 13 套大化肥企业之一的河北省沧州化肥厂。2022 年公司成为中国中化控股的二级企业，公司现主要拥有 15 万吨/年 TDI、10 万吨/年 PC、20 万吨/年双酚 A 等装置。公司 TDI和 PC 生产都依托于公司的光气化平台，而光气是高危化学品，相关项目审批困难，行业进入壁垒较高。公司 2023 年实现销售收入 48.67 亿元，实现归母净利润 1.90 亿元。 ➢ TDI 行业格局供应端明显优化，公司扩产优化或将显著提升产品竞争力。TDI是聚氨酯重要的异氰酸酯原料之一，主要用于生产软体家具、涂料固化剂、以及汽车内饰等产品。近 3 年需求端沙发等家具国内表现不佳，但床垫类产品出口、汽车内饰等领域需求有一定支撑。供应端，万华化学并购福建东南电化、巨力集团等企业，关停部分落后产能，导致国内 TDI 行业集中度快速提升，至 2023 年CR3 更是达到 82.98%，供应端格局优化明显。公司采用系列先进工艺对现有 TDI装置进行提升优化和产能提升，目前处于实施中。此轮项目实施后公司 TDI 产能将提升至 38.5 万吨，甲苯、硝酸、蒸汽等关键物料和动力消耗也将得到大幅优化，单吨成本有望降低超 700 元，公司 TDI 产品竞争力将明显提升。 ➢ PC 行业供需平衡预计快速修复，公司 PC 粉料和硅共聚 PC 竞争力较强。PC 是综合性能优异的热塑性工程塑料，广泛应用于汽车零部件、消费电子、家用电器、建筑板材等领域。2015-2022 年扩产较多，导致行业开工率较低。但2023 年以来随着新增产能增速下降、国产 PC 装置在全球范围内竞争力提升，中国 PC 进口替代、反向出口趋势明显。预计 PC 行业开工率水平在未来 3 年明显提升，盈利水平将持续修复。公司光气法 PC 可生产 PC 粉料，粉料 PC 在市场上具有一定的稀缺性。此外公司还是国内首家成功开发出硅共聚 PC 的企业。公司在 PC 产品开发端逐步积累起较强优势。 ➢ 投资建议：公司是国内 TDI 行业的知名企业，随着技改扩产项目实施，公司产品竞争力将得到较大幅提升，公司 PC 粉料和硅 PC 产品具备一定的市场优势地位。我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 1.42、2.95、4.35 亿元，EPS 分别 0.34、0.71、1.05 元，现价（2024 年 08 月 06 日）对应 PE 分别为30x、14x、10x。我们看好公司未来成长性，首次覆盖，给予“推荐”评级。 ➢ 风险提示：1）TDI 行业需求增长不及预期的风险；2）PC 新产品推广进度不及预期的风险；3）安全生产的风险；4）原材料价格波动的风险。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 4,867 4,785 6,137 7,189 增长率（%） -0.9 -1.7 28.2 17.1 归属母公司股东净利润（百万元） 190 142 295 435 增长率（%） -54.7 -25.5 107.8 47.4 每股收益（元） 0.46 0.34 0.71 1.05 PE 22 30 14 10 PB 1.1 1.0 1.0 0.9 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2024 年 08 月 06 日收盘价） 推荐 首次评级 当前价格： 10.30 元 [Table_Author] 分析师 刘海荣 执业证书： S0100522050001 邮箱： liuhairong@mszq.com 研究助理 费晨洪 执业证书： S0100122080022 邮箱： feichenhong@mszq.com 沧州大化(600230)/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 公司概况：光气化串起两大新材料产品 .................................................................................................................... 3 2 TDI 业务：供应集中度提升，需求改善，公司是最有竞争力的企业之一 .................................................................... 6 2.1 TDI 是最主要的聚氨酯原料之一 ...................................................................................................................................................... 6 2.2 TDI 供应端集中度大幅提升 .............................................................................................................................................................. 9 2.3 老牌企业技术升级换代 ................................................................................................................................................................... 11 3 PC 业务：供需格局改善，新产品开发领先............................................................................................................. 15 3.1 PC 行业供需平衡快速修复，处于产业链优势地位 .................................................................................................................... 15 3.2 PC 与 TDI 共用光气化平台，产品性能有优势 ......................................................................