重卡周期研判深度：如何看待内需中枢与本轮周期？

重卡周期研判深度：如何看待内需中枢与本轮周期？证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明部分证券分析师：黄细里执业证书编号：S0600520010001 联系邮箱： huangxl@dwzq.com.cn 联系电话：021-601997932024年7月29日（2报告分析框架当年GDP或货运周转量当年单车GDP/货运周转量当年重卡保有量去年重卡保有量当年保有量增量当年重卡报废率当年报废量重卡销量1.通过横向比较美国/日本/德国/中国，寻找重卡周期变化的共同性规律。2.利用共同性规律去大方向判断中国重卡保有量及销量中枢是否持续上行？每轮周期高点是否能创新高？3.基于重卡保有量分析框架，判断并预测本轮周期中国重卡保有量如何变化？4.拆分重卡保有量结构，判断并预测本轮周期重卡更新需求，以及本轮周期重卡销量如何变化？（3核心结论◼ 国内重卡销量中枢及周期高点如何变化？◼ 我们通过对标美国/日本/德国，试图寻找重卡周期规律的共性。当前中国经济增长阶段可对标、且表现好于2000年以前的美国/德国、1990年以前的日本，该阶段的美/日/德经济增速低于5%。历史时期上美国/日本/德国重卡市场呈现特征为：➢ GDP增长， 公路货运周转量同步增长➢ 重卡保有量增长➢ 销量中枢增长，每轮周期高点销量均可创新高◼ 我们认为，国内经济增长不失速，则公路货运需求同步增长，对应重卡有效保有量中枢持续上移。随经济增速换挡、服务业占比提升，货运需求增速与重卡保有量增速放缓，重卡将从增量市场过渡到存量更新市场。◼ 随有效保有量中枢上移，重卡销量中枢将不断上移。◼ 重卡销量受经济周期+政策冲击影响，销量中枢持续上移时，每轮周期高点不断创历史新高。◼ 本轮周期国内保有量及销量变化如何看待？◼ 国内重卡销量受四类因素驱动：需求侧（货运需求+更新需求+货运结构+运力结构）、供给侧（治超治限）、盈利环境（货运市场景气度）、政策冲击（排标切换/以旧换新），其中，需求侧+供给侧因素影响保有量及销量中枢，盈利环境+政策因素影响销量节奏和幅度。◼ 将重卡拆分为物流车/工程车来看，物流车保有量增速与工业GDP增速高度相关，工程车保有量增速与地产投资增速高度相关，同时国内公路货运周转量、重卡占比基本稳定，非关键影响因素，我们认为，当前货运市场存量运力过剩，车多货少、运价低迷，仍在持续出清阶段，房地产市场仍在底部，尚未出现拐点，因此我们预测2023-2024年重卡保有量持续下滑，直至货运市场均衡，保有量从22年底的894万下降至24年底的881万；2024-2026年重卡保有量提升至900万辆，与经济总量趋势一致。（4核心结论◼ 国内重卡由新增需求主导逐步转向更新需求主导，以8~9年的报废年限来看，我们预计25-26年将迎来16-18年上行期对应集中报废拐点，且25年起国五淘汰将释放较大弹性，16-18年国内重卡销量中枢达91万辆。我们预测2024-2026年重卡新增需求分别-7/6/14万辆，更新需求分别81/78/82万辆，出口分别30/32/34万辆，批发销量分别103/115/130万辆，同比分别+12.7%/+12.1%/ +13.1%。◼ 投资建议：天然气重卡+出口+或有以旧换新政策共同支撑24年总量稳中有升。24年内需随经济弱复苏，公路货运量正增长为保有量提供支撑。油气价差维持高位，经济性驱动天然气重卡持续高增长；政策驱动新能源重卡加速放量。出口非俄地区高增长填补俄罗斯下滑，全年出口具备韧性。淘汰老旧货车或有实质性补贴政策出台，拉动国三/国四车报废。中长期来看，工程车已达底部，看好未来地产复苏+基建加码拉动底部回升；累计更新需求的集中释放或蕴含较大弹性。我们预计2024-2025年批发销量分别103/115万辆，同比分别+12.7%/+12.1%。重卡板块投资聚焦强α（天然气重卡+出口）+业绩兑现高确定性品种进行布局【潍柴动力+中国重汽+一汽解放/福田汽车】。◼ 风险提示：国内货运市场复苏力度低于预期；全球经济复苏力度低于预期；地缘政治不确定性风险增大。（5目录一、海外：重卡周期的几种演绎方式二、国内：重卡销量中枢和周期高点如何变化三：国内：本轮周期节奏和幅度如何看待四：投资建议与风险提示（6一、海外：重卡周期的几种演绎方式（7本部分核心结论本部分核心回答以下问题：➢ 在不同的经济增长阶段，保有量与销量中枢会如何变化？➢ 中枢向上时，重卡销量周期的高点如何变化？针对上述问题，我们通过对标美国/日本，试图寻找重卡周期规律的共性：➢ 模式一：美国。重卡保有量随GDP总量长周期上行，重卡销量呈现周期波动，且每一轮周期都可回到/突破上一轮高点。➢ 模式二：日本。卡车保有量在95-00年阶段性见顶后下行，卡车保有量在见顶后持续下行15年，销量相应下行。15年起保有量开始小幅回升，但销量低位稳定。➢ 模式三：德国。中重卡保有量跟随GDP总量上行，GDP中等增速阶段，销量中枢上移且逐步创新高，低增速阶段，销量中枢基本不变，上行期不断接近但未回到上轮高点。➢ 我们总结出以下规律：➢ 1. 一个国家重卡的销量与GDP/货运周转量呈现正相关关系。➢ 2. 当一个国家经济发达到服务业占比超过60%之前，货运周转量和GDP同步，重卡销量中枢/重卡保有量中枢会上移。➢ 3. 当一个国家经济发达到服务业占比超过60%之后，货运周转量与GDP可能会背离，一旦两者出现背离，该国重卡销量/保有量中枢会停滞。➢ 我们认为，当前中国经济增长阶段可对标、且表现好于2000年以前的美国/德国、1990年以前的日本。国内经济增长不失速，则公路货运需求同步增长，重卡保有量与更新销量中枢将不断上移。随重卡行业逐步变为存量更新行业，销量中枢将持续上移，在此基础上每轮周期高点有望不断创新高。（8美国口径说明：➢ 国内重卡划分口径为总质量14吨以上卡车，美国卡车划分口径下，CLASS 7对应11.8-15吨卡车，CLASS 8对应15吨以上卡车。➢ 考虑数据可得性，我们以CLASS 7-8卡车作为中重卡，以CLASS 8卡车作为重卡进行分析。（9◼ 以增长-衰退为一轮完整经济周期，我们将1970-2020年美国经济划分为六轮周期。◼ CLASS 8重卡（≥15吨）来看，每轮周期重卡销量中枢均有提升，且每轮周期高点均可突破/回归上一轮高点。◼ 销量中枢/高点变化与经济增速/结构/政策等多重因素相关，将在下文展开讨论。数据来源： Ward’s Communications ，美国经济分析局，东吴证券研究所美国：销量中枢持续上移，每轮周期均可回到上轮高点图：1970-2021年六轮周期CLASS 8卡车销量（万辆）0510152025301970197119721973197419751976197719781979198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021CLASS 8 卡车销量第一轮1970-1975