海信家电(000921)海信日立利润分配协议点评：三方共赢，增强控制力

证券研究报告 | 公司点评报告 2024 年 07 月 26 日 强烈推荐（维持） 海信日立利润分配协议点评：三方共赢，增强控制力 消费品/家电 目标估值： 当前股价：25.72 元 事件 1：1）海信日立对截至 2023 年留存收益的 75%进行现金分配，派发现金32.5 亿元；2）海信家电和博世一致同意，海信日立未来五年每年向股东分配不低于 60%的年度利润，且每五年一期，在确保海信日立日常经营现金流及固定投资后，向股东额外分配五年期内年度利润总和的 20%。 事件 2：7 月 23 日，博世宣布 81 亿美元收购江森自控（JCI）全球家用和轻型商用（R&LC）暖通空调业务，并将其纳入能源与建筑技术业务板块。作为这笔交易的一部分，博世集团同时计划全资收购江森自控—日立空调合资公司（JCH），其中江森自控持股 60%，日立持股 40%。JCI 对价部分 67 亿美元，其余 14 亿美元对价支付给日立。 ❑ 海信日立利润分配协议影响： 1）留存收益 75%现金分配三方共赢，既能满足江森日立业务出售的资金套现需求，又能降低博世的现金收购成本，促成交易进行，同时还能增厚海信家电可支配账面现金（16 亿左右）。 2）锁定海信日立未来分红比例的稳定性和高水平，对于海信家电母公司而言，一方面改善整体 ROE 水平，另一方面增强对海信日立的资金支配权，解除未来提高分红比例的资金约束条件。此前海信日立的利润分配比例波动巨大（21/22 年为 80%/140%，20/23 年为 30%/50%），无法给母公司提供稳定可预期的可支配现金流。 3）此次博世收购江森暖通资产包，不影响海信日立未来旗下日立和约克品牌的长期授权使用，业务层面不产生实质影响。 ❑ 估值锚：根据江森自控公告，此次出售的暖通业务主体 R&LC HVAC 2023财年合并收入约 45 亿美元，此次总交易对价 81 亿美元，JCI 的对价部分67 亿美元，其中包括北美管道业务 46 亿美元，相当于 2023 财年 EBITDA的 16.7 倍，还包括约 21 亿美元用于江森自控-日立空调合资企业的 60%权益，相当于 2023 财年 EBITDA 的 7.5 倍（7.5 倍/60%=12.5 倍）。不论是EBITDA 估值 12.5 倍还是 16.7 倍，估值水平都远高于海信家电目前 10 倍估值水平，建议关注公司股价超跌修复机会。 ❑ 投资建议：我们预计 24-26 年公司归母净利润分别为 34/39/45 亿元，分别增长 20%/15%/16%，对应估值 11/9/8 倍，维持“强烈推荐”评级。 ❑ 风险提示：疫情反复、原材料价格大幅上涨、地产竣工不及预期、终端需求不及预期，员工持股计划实施存在不确定性等。 财务数据与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元) 74115 85600 95538 104880 115679 同比增长 10% 15% 12% 10% 10% 营业利润(百万元) 3367 5248 6401 7466 8742 同比增长 21% 56% 22% 17% 17% 归母净利润(百万元) 1435 2837 3397 3915 4534 同比增长 48% 98% 20% 15% 16% 每股收益(元) 1.03 2.04 2.45 2.82 3.27 基础数据 总股本（百万股） 1387 已上市流通股（百万股） 912 总市值（十亿元） 35.7 流通市值（十亿元） 23.5 每股净资产（MRQ） 10.3 ROE（TTM） 22.4 资产负债率 70.5% 主要股东 青岛海信空调有限公司 主要股东持股比例 37.23% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -31 1 8 相对表现 -30 -1 21 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《海信家电（000921）—业绩大超预期，逻辑持续兑现》2024-05-05 2、《海信家电（000921）—新一期员工持股计划发布，彰显公司信心》2024-01-11 3、《海信家电（000921）—营收业绩均 超 预 期 ， 盈 利能 力 持 续优 化 》2023-08-30 史晋星 S1090522010003 shijinxing@cmschina.com.cn 闫哲坤 S1090523070001 yanzhekun@cmschina.com.cn 彭子豪 S1090522120001 pengzihao@cmschina.com.cn -40-20020406080100Jul/23Nov/23Mar/24Jul/24(%)海信家电沪深300海信家电（000921.SZ） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司点评报告 PE 24.9 12.6 10.5 9.1 7.9 PB 3.1 2.6 2.3 2.0 1.8 资料来源：公司数据、招商证券 图 1：海信家电历史 PE Band 图 2：海信家电历史 PB Band 资料来源：公司数据、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券 5x10x15x20x25x010203040506070Jul/21Jan/22Jul/22Jan/23Jul/23Jan/24(元)2.1x2.6x3.1x3.6x4.2x05101520253035404550Jul/21Jan/22Jul/22Jan/23Jul/23Jan/24(元) 敬请阅读末页的重要说明 3 公司点评报告 附：财务预测表 资产负债表 单位：百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产 36629 45140 51460 58462 67901 现金 6001 4939 8219 12346 18462 交易性投资 6758 13192 13192 13192 13192 应收票据 144 742 828 909 1002 应收款项 7666 9225 10296 11303 12467 其它应收款 475 146 163 179 197 存货 6553 6775 7471 8142 8917 其他 9032 10121 11291 12392 13664 非流动资产 18746 20807 20922 21004 21059 长期股权投资 1518 1671 1671 1671 1671 固定资产 5318 5663 5944 6173 6360 无形资产商誉 1686 1568 1411 1270 1143 其他 10224 11904 11896 11889 11884 资产总计 55376 65946 72382 79466 88960 流动负债 36365 44042 46147 48387 52337 短期借款 1462 2502 1178 0 0 应付账款 21040 26658 29400 32038 35089 预收账款 1145 1444 1593 1736 1901 其他 12718 13437 13977 14613 15348 长期负债 27