财政数据点评：土地、内需持续拖累收入，特别国债腾挪促进更新换新

http://www.huajinsc.cn/1 / 4请务必阅读正文之后的免责条款部分2024 年 07 月 22 日宏观类●证券研究报告土地、内需持续拖累收入，特别国债腾挪促进更新换新事件点评财政数据点评（2024.6）投资要点 一般公共预算：尽管高基数影响缓和，但企业利润表现不佳财政收入仍陷低迷，并对支出形成愈发明显的拖累。6 月全国一般公共预算收入 19901 亿，同比跌幅小幅收窄至-2.6%，主要原因是国有企业和国有资产经营收益对应的非税收入高增、以及基期缓税集中到期高基数效应的缓和，非税收入当月拉动作用较上月再度大幅提升至 3.9 个百分点；而税收收入同比跌幅却进一步扩大 2.4 个百分点至-8.5%。扣除缓税集中到期等导致的高基数效应影响，6 月财政收入同比较 5 月下行达 3 个百分点至-1.0%，为上半年首次转负。在 5 月 PPI 已经跌幅明显收窄的背景下，6 月扣除基数扰动的财政收入增长反而进一步放缓，5 月企业利润受到财务费用偏高、需求复苏相对不足营收改善弱于价格等因素的压制而大幅转弱也是重要原因。通胀低迷和内需乏力相继影响下，上半年财政持续歉收，加之年初一般预算赤字较为保守，普通国债发行额度有限，一般预算支出也连续 2 个月受到约束而增速下滑，6 月一般预算支出同比增速大幅下行 5.6 个百分点至-3.0%，达到自 2022 年初以来的最低水平，其中，卫生健康和教育文化体育及传媒相关支出是当月增速转负的最主要拖累。 政府性基金预算：5·17 地产放松新政尚未有效推升土地成交热度，土地出让金收入跌幅再度加深；基数大幅走低背景下，政府性基金支出同比跌幅仅小幅收窄。6 月政府性基金收入同比跌幅再度扩大 10.2 个百分点至-32.4%，达近 3 年来新低，其中，土地出让金收入跌幅扩大 8.0 个百分点至-35.3%，显示 5·17 地产放松新政以来居民此前部分积压需求的小幅集中释放，尚未能扭转开发商拿地较为谨慎的态度。今日央行宣布 7 天逆回购、1Y 和 5Y LPR 同步下调 10BP，但当前多数城市房贷利率已经不设下限，降息对居民加杠杆热情的推动作用相对有限。土地出让金收入的下滑同时对政府性基金支出和一般公共预算支出（通过调入渠道）形成限制，6 月政府性基金支出同比跌幅在去年同期基数相当低的背景下仅小幅收窄 3.1 个百分点至-11.1%，延续了年初以来连续负增长的态势。其中，土地出让金收入相关的支出同比跌幅进一步加深 10.4 个百分点至-16.5%。一般预算内的水利工程投资（而非政府性基金预算支出）或仍将成为三季度基建投资的主要支撑项。 广义财政融资：6 月政府债券稍有多发，加速度又较 5 月放缓，特别国债和专项债对项目收益要求较高，一般预算赤字率相对保守，都对政府债务融资的加速度形成抑制。6月政府债券发行维持高增，地方政府累计债务融资进度较 5 月再度大幅提升 7.9 个百分点至 38.4%，但加速度又较 5 月有所放缓，此前已经披露的社融口径政府债务融资数据显示，6 月政府债券新增 8487 亿，同比多增 3116 亿，为连续第二个月同比多增，但幅度则有所收窄。当前地方债务风险加速化解阶段，专项债和超长期特别国债对投资项目的收益性要求更高，加之一般预算赤字年初计划较为保守，共同导致了广义财政融资速度的持续偏慢。 三中全会《决定》提出“建立权责清晰、财力协调、区域均衡的中央和地方财政关系”，当前内需相对不足通胀走低、房地产市场持续调整土地成交热度不高，共同导致广义财政持续歉收难以扭转，而支出方面大规模设备更新和消费品以旧换新对拉动有效投资和消费内需具有极为关键的作用，从而对财政融资以及债务资金使用提出了总量和结构上更高的要求。《决定》提出的“增加地方自主财力，拓展地方税源，适当扩大地方税收管理权限”并非一日之功，而“适当加强中央事权、提高中央财政支出比例”和“增加一般性转移支付”近期可行性较高，但同时也需要中央财政更加积极地进行融资扩张。最新国常会提出“统筹安排超长期特别国债资金，进一步推动大规模设备更新和消费品以旧换新”，通过事实上增加特别国债调入一般预算的比例，一定程度上可解近渴，但特别国债用作投资的原本计划对于明年及以后稳定基建投资增速又具有跨年的重要性，仍然不排除下半年以一定力度扩张一般预算赤字、以更大力度推动设备更新和消费品换新的可能性。 风险提示：一般公共预算支出弱于预期导致消费需求刺激力度不及预期风险。分析师秦泰SAC 执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn报告联系人周欣然zhouxinran@huajinsc.cn相关报告日央行疑似再度干预汇率，为何“屡战屡败”？——华金宏观·双循环周报（第 67期） 2024.7.20二十届三中全会公报精神解读 2024.7.18价难换量，需求为“王”——经济数据点评（24Q2/6 月） 2024.7.15加码宽松还是稳定汇率？——金融数据速评（2024.6） 2024.7.12出口预防式集中提前——国际贸易数据点评（2024.6） 2024.7.12事件点评http://www.huajinsc.cn/2 / 4请务必阅读正文之后的免责条款部分图 1：一般公共预算支出同比增速及贡献结构（%）资料来源：CEIC，华金证券研究所注：2020-2021 年为两年平均增速图 2：一般公共预算收入同比增速及贡献结构（%）资料来源：CEIC，华金证券研究所注：2020-2021 年、2022 年 4 月-2023 年 5 月为两年平均增速图 3：政府性基金收入同比及贡献结构（%）资料来源：CEIC，华金证券研究所注：2020-2021 年为两年平均增速事件点评http://www.huajinsc.cn/3 / 4请务必阅读正文之后的免责条款部分图 4：政府性基金支出同比及贡献结构（%）资料来源：CEIC，华金证券研究所注：2020-2021 年为两年平均增速图 5：地方债务发行累计进度（%）资料来源：Wind，华金证券研究所事件点评http://www.huajinsc.cn/4 / 4请务必阅读正文之后的免责条款部分分析师声明秦泰声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。免责声明：本报告仅供华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确