总量专题报告：央行国债借入操作对股债的影响

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Title] 相关研究 [Table_ReportInfo] 《这次值得重视的六大领域 ——二十届三中全会前瞻系列 2》2024.07.02 《回顾历史：三中全会的重要性——二十届三中全会前瞻系列 1》2024.06.29 《利率如长期下行，债股如何联动？——借鉴日本和美国》2024.06.07 [Table_AuthorInfo] 首席经济学家:荀玉根 Tel:(021)23185715 Email:xyg6052@haitong.com 证书:S0850511040006 分析师:吴信坤 Tel:021-23154147 Email:wxk12750@haitong.com 证书:S0850521070001 分析师:郑子勋 Tel:(021)23219733 Email:zzx12149@haitong.com 证书:S0850520080001 联系人:陈菲 Tel:(021)23185707 Email:cf15315@haitong.com 央行国债借入操作对股债的影响 [Table_Summary] 投资要点：  核心结论：①23 年以来长债利率快速回落、偏离经济增速走势，本次央行借债操作可能阶段性影响长债利率走势。②资配视角下，若长债利率阶段性上修，债券吸引力将回落，考虑到房市短期仍在调整，资金可能偏向权益资产。③过去三年高股息风格持续占优，跟长债利率持续下行有关，若长期利率上修，市场主线望转向白马股。  央行借债操作或阶段性影响长债利率走势。年初以来我国长端利率快速回落，针对长债收益率快速下行的问题，4 月以来央行多次发声对长债收益率进行预期管理。尽管央行多次提示长债风险，但市场反馈效果不佳，长端利率短暂上修后再度步入下行通道。在此背景下，7 月 1 日央行公告宣布“将开展国债借入操作”。我们认为，此举或预示着央行二级市场买卖国债这一新工具已临近实施，未来央行可以通过改变债券二级市场供求关系影响利率走势，进而避免长端利率过度偏离合理水平。当天市场表现亦反映了这种预期，国债期货应声下跌，债券市场收益率快速上行。央行借债操作可能阶段性影响长债利率。结合我国历史数据来看，名义 GDP 增速反映了实际经济增长和通胀水平的综合情况，名义经济增速是利率中枢的锚。但 23 年以来长期债券利率快速回落并逐渐偏离经济增速走势。展望未来，随着央行卖债进入实操阶段，利率再探新低的阻力可能更大，长期利率中枢或出现阶段性上修。  长债利率如阶段性上升或致资金偏向股市。过去两年资金大量流入债市，导致长债利率持续回落。2023 年以来，一方面经济波折修复、社会有效融资需求不足导致高收益资产减少，另一方面化债压力下城投债信用风险降低的同时发行收紧，市场可能正在经历新一轮 “资产荒”。在此背景下，23 年以来公募、保险等机构纷纷增配债券，大量资金流入债市，导致利率不断下行。随着央行采取实质行动，卖债正步入实操环节，短期内债市情绪或受到压制，资金需要寻找新的投资方向。资金流入地产市场的概率不大，短期来看，房地产市场短期仍在调整，中长期来看，居民对地产的刚需配臵力度将趋势性下降，房市长期吸引力可能下降。因此，随着利率阶段性上行，配臵权益资产可能是更优选择，当前 A 股配臵性价比已经较高：从资产比价指标看，股市情绪已降至历史偏低水平；从估值层面看， A 股估值处于历史底部，破净率明显高于历史四次底部均值水平。  股市的白马风格或占优。过去三年高股息风格持续占优，跟长债利率持续下行有关。从超额收益看，21 年 2 月以来，在市场波动较大的背景下，高股息策略维持超额收益。从绝对收益看，22 年 10 月底以来中证红利指数跑出明显绝对收益。为何过去三年高股息资产持续表现亮眼？我们认为，主要是国债利率与股息率之间的比价效应助推了高股息风格走强。21 年以来利率和股息率的走势出现明显背离，比价效应作用下，高股息资产的吸引力显著提升。央行卖债操作或引致长期利率阶段性上修，从而削弱利率与股息率间的比价效应，使得高股息资产的吸引力下降。不仅如此，本轮高股息资产超额、绝对收益持续已久，估值已明显抬升，未来高股息板块的性价比或有所下降。下半年股市上涨动力或逐步走向分子端，重视高盈利成长性的白马板块。白马中业绩确定性高的中国优势制造板块有望占优，具备出口竞争优势的高端制造和引领新质生产力发展的科技制造值得关注。  风险提示：稳增长政策落地进度不及预期，国内经济修复不及预期。 [Table_MainInfo] 总量研究 证券研究报告 总量专题报告 2024 年 07 月 15 日 总量研究 总量专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 央行借债操作或阶段性影响长债利率走势 ........................................................ 4 2. 长债利率如阶段性上升或致资金偏向股市 ........................................................ 5 3. 股市的白马风格或占优 ...................................................................................... 7 总量研究 总量专题报告 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录 图 1 今年以来我国长端利率多次下探 ............................................................................. 4 图 2 7 月央行宣布借债后国债期货价格整体下跌 ............................................................ 4 图 3 10Y 国债利率和名义经济增速的走势趋同 ............................................................... 5 图 4 长端利率偏离名义经济增速走势 ............................................................................. 5 图 5 2023 年以来经济整体波折修复 ................................................................................ 5 图 6 2023 年以来社会有效融资需求不足 ....................................................................