金融次级债策略展望(商业银行次级债篇)：大浪淘沙始到金

东吴证券研究所 1 / 15 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告 20240716 大浪淘沙始到金——金融次级债策略展望（商业银行次级债篇） 2024 年 07 月 16 日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师 徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《经济维稳，“资产荒”长期逻辑未打破》 2024-07-15 《转债结构性机会仍将长期存在》 2024-07-15 [Table_Tag] [Table_Summary] 观点 ◼ 发行情况：TLAC 助力供给增长，新增债项向高评级集中 1）2024 年上半年期间，商业银行次级债共发行 8,655.5 亿元，同比增长153.6%，净融资额为 4,564.5 亿元，同比增长 82.34%，在城投板块因监管升级而收紧融资的态势下，商业银行次级债供给端显著扩容为信用债市场的增量作出较大贡献。 2）商业银行次级债发行主体整体的评级分布进一步向高评级集中，信用资质较优，尾部风险有所缓释；加权平均票面利率从 2023 年 1 月的4.90%震荡下行至 2024 年 6 月的 2.47%，下行幅度达 242BP，一方面或主要由资金利率下行趋势呵护，另一方面反映商业银行次级债发行主体自身的风险可控为此类债券的融资成本优势加成。 3）未来预计商业银行次级债供给将受到诸多因素影响，整体而言，2024年银行次级债供给将有较高增长，其中二永债稳中有增，而 TLAC 缺口或形成潜在供给压力，若供给放量则有望补充资产。 ◼ 成交情况：流动性充裕，高等级中长端交易火热 1）2024 年上半年期间，商业银行次级债成交量达 67,359.34 亿元，较2023 年同期同比增长 18.97%，换手率达 103.72%，较 2023 年同期同比增加 2.06 个百分点，表明商业银行次级债的市场热度增加进一步提升其品种流动性，而流动性的提升一方面可以降低交易风险，对于交易盘投资者而言有利于控制组合回撤、管理产品规模，另一方面在当前信用债收益率整体处于低位的形势下，较好的流动性、较高的换手率或可增加技术信号的观测必要性，丰富信用债投资策略工具如骑乘策略、波段策略等，为持有信用债为主的产品以及追求绝对收益的产品突破收益“天花板”提供可能。 2）2024 年上半年期间，商业银行次级债中，高评级、长久期品种成交量可观，低评级则明显偏低，且短久期品种成交量同比下降，表明因当前短端收益空间已极为有限，故机构配置行为正在向中长端迁移以挖掘收益。 ◼ 策略展望：拉长久期博弈波段，择优下沉城农商行 1）截至 2024 年 6 月末，AA 及以上评级主体发行的存量商业银行次级债平均收益率均处于 2-3%区间内，AA-及以下评级主体发行的存量商业银行次级债平均收益率则相对较高，均处于 4%以上区间内，评级分化态势显著，表明风险偏好较高的投资者可适度针对商业银行次级债品种采取信用下沉策略以增厚收益。 2）高评级中长久期品种尚存一定利差下行空间，如 10Y/AA+及5Y/AAA，表明可针对 AAA 及 AA+个券采取久期策略，适度拉长久期至 5 年期及以上，利用高评级银行次级债优秀的流动性表现博弈波段操作的资本利得机会；中低评级品种当前仍具备相对充裕的利差下行空间，如 1Y/AA-、3Y/AA-及 3Y/AA，表明可针对 AA 及以下个券采取资质下沉策略，但建议警惕过度下沉至区域经济一般、地方化债承压、主体基本面风险较高的城农商行主体，同时控制久期偏短以保障流动性安全垫；投资风格偏激进、追求绝对收益、负债端成本稳定的配置盘投资者或可优先关注拥有估值折价、评级一般、存量余额较大、换手率尚可的次级债个券的城农商行主体，持有个券到期以取得票息及价差收益。 ◼ 风险提示：信息更新延迟；监管政策超预期；债市超预期波动。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告 东吴证券研究所 2 / 15 内容目录 1. 发行情况：TLAC 助力供给增长，新增债项向高评级集中 .......................................................... 4 2. 成交情况：流动性充裕，高等级中长端交易火热 .......................................................................... 8 3. 策略展望：拉长久期博弈波段，择优下沉城农商行 .................................................................... 10 4. 风险提示 ............................................................................................................................................ 14 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告 东吴证券研究所 3 / 15 图表目录 图 1： 商业银行次级债发行与偿还情况（单位：亿元）................................................................... 5 图 2： 商业银行次级债发行评级分布（单位：亿元）....................................................................... 5 图 3： 商业银行次级债加权平均票面利率走势变化（单位：亿元；%） ....................................... 5 图 4： 不同类型商业银行资本充足率水平（单位：%） ................................................................... 7 图 5： 商业银行次级债成交量与换手率（单位：亿元；%） ........................................................... 9 图 6： 银行次级债收益率与久期分布情况（单位：%） ................................................................. 12 图 7： 银行次级债折价债券一览（单位：%；BP；亿元；年） .................................................... 13 表 1： 商业银行次级债发行审批相关文件........................................................................................... 6 表 2： 首批 TLAC 非资本债发行情况一