建材行业水泥新时代研究专题之一：水泥，走向常态化和差异化错峰时代

请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究 行业深度研究 证券研究报告 [Table_Industry] 建材 2024.07.18 [Table_Invest] 评级： 增持 上次评级: 增持 [Table_subIndustry] 细分行业评级 水泥制造业 增持 [Table_Report] 相关报告 建材《国泰君安证券-建材行业基本面数据大全_20240705》 2024.07.07 建材《中报龙头预期平稳，水泥预期或淡季占优》 2024.07.01 建材《国泰君安证券-建材行业基本面数据大全_20240628》 2024.06.30 建材《国泰君安证券-建材行业基本面数据大全_20240621》 2024.06.26 建材《水泥两广信号积极，消费建材龙头长布局》 2024.06.23 水泥，走向常态化和差异化错峰时代 ——水泥新时代研究专题之一 [table_Authors] 鲍雁辛(分析师) 花健祎(分析师) 巫恺洋(研究助理) 0755-23976830 0755-23976858 0755-23976666 baoyanxin@gtjas.com huajianyi@gtjas.com wukaiyang028675@gtjas.com 登记编号 S0880513070005 S0880521010001 S0880123070145 本报告导读： 错峰是短期改善产能利用率唯一手段，2024 年开始呈现常态化和差异化的新特征，不同区域需求和成本曲线决定自律难度，行业整体盈利预期底部修复。 投资要点： [Table_Summary] 维持水泥行业“增持”评级。错峰是短期改善水泥行业产能利用率唯一手段，2024 年开始呈现常态化和差异化的新特征，行业推动自律错峰复价的积极性提升显著。不同区域需求和成本曲线的不同决定自律难度，行业整体盈利预期底部修复。继续推荐水泥龙头：海螺水泥、华新水泥、上峰水泥、华润建材科技、天山股份、塔牌集团等。 进入常态化+差异化错峰的时代。在产能利用率为核心矛盾的背景下短期只有错峰减产，才能发挥好水泥行业的商业模式优势，并且可以快速见效缓解产能利用率压力，从而修复价格和盈利环境。2024 年开始，水泥行业错峰呈现“常态化”和“差异化”的特征。所谓常态化，就是错峰的目的，时间，主体更灵活和更常态，因此有可能在 2024 年看到南方传统旺季如 Q4 也有一定的错峰减产措施落地，这对改善行业供需关系将起到相对明显的意义。差异化是同一区域不同产线停产不同的时间。2024 年开始一些地区开始出现以成本为区分的差异化减产安排，成本较高的企业停产的时间更长，差异化安排有利于区域内不同企业达成一致。 需求和成本曲线两大因素决定区域自律共识难度。更常态化和差异化的错峰，其落地就要更多依赖于区域内企业的自律行为，因此实际执行落地会体现出更明显的地域差异性。我们认为，从企业决策原理的角度来思考，区域内的自发减产能否完成，取决于两个因素：1.当地需求强弱，弱需求地区或许反而更容易减产落地；2.区域内成本曲线是否陡峭，换言之就是区域内全国性主导大企业，和区域地方龙头企业，其成本竞争力是否拉开，成本陡峭的地区更容易减产落地，也更容易形成差异化的减产安排。东北，西北，西南需求弱成本曲线平，更容易达成全面大幅减产；长江中下游和华北需求强且有部分竞争力强中型企业，因此需要更多努力达成自律，但是差异化大概率是最终的最优解；广东需求相对强且成本曲线陡峭，合作和竞争都容易达成稳态；广西需求相对弱且成本曲线陡峭，差异化错峰更容易达成。 错峰复价改善底部价格预期。24 年上半年行业盈利持续低位，龙头进入微利或亏损的状态下，行业底部特征清晰。Q2 以来我们观察到龙头策略再转变，对盈利修复关注度提升，业内复价意愿强烈。5 月中下旬以来全国多区域先后新增错峰计划、推动区域复价，且往后看随区域内企业间配合度提升，错峰执行力度存增强预期，格局有望实现修复。淡季“以涨促稳”的价格策略或对行业价格预期企稳形成有效助力，为旺季打好价格基础，行业底部盈利预期正在改善。 风险提示：国内货币财政房地产宏观政策风险；上游成本波动风险。 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 10 目录 1. 投资逻辑 ...................................................................................................... 3 2. 产能利用率拖累行业盈利明显，减产常态化+差异化 ............................ 3 2.1. 产能利用率是行业盈利压力加剧的本质原因 .................................... 3 2.2. 错峰减产是短期唯一有效措施，呈现常态化+差异化新趋势 .......... 4 2.2.1. 错峰减产是唯一可以快速见效的措施，行业力度加大 ............. 4 2.2.2. 减产常态化：企业自主性更强，或历史首次南方旺季落地...... 5 2.2.3. 减产差异化：过去取决于环保差异现在叠加成本差异 ............. 6 3. 区域落实分化遵循经济学原理，整体盈利预期修复 .............................. 6 3.1. 区域落实难度取决于当地需求和供给曲线陡峭度 ............................ 6 3.1.1. 第一象限：需求弱，成本差异小，容易形成全面大幅减产。 .. 7 3.1.2. 第二象限：需求强，成本差异小，需要大努力差异化自律。 .. 7 3.1.3. 第三象限：需求强，成本差异大，竞争和合作都可以稳态。 .. 8 3.1.4. 第四象限：需求差，成本差异大，差异化错峰会形成。.......... 8 3.2. 错峰复价改善底部价格预期 ................................................................ 8 4. 风险提示 ...................................................................................................... 9 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 10 1. 投资逻辑 进入常态化+差异化错峰的时代。在产能利用率为核心矛盾的背景下短期只有错峰减产，才能发挥好水泥行业的商业模式优势，并且可以快速见效缓解产能利用率压力，从而修复价格和盈利环境。2024 年开始，水泥行业错峰呈现“常态化”和“差异化”的特征。所谓常态化，就是错峰的目的，时间，主体更灵活和更常态因此有可能在 2024 年看到南方传统旺季如 Q4 也有一定的错峰减产措施落地，这对改善行业供需关系将起到相对明显的意义。差异化是同一区域不同产线停产不同的时间。2024 年开始一些地区开始出现以成本为区分的差异化减产安排，成