转债策略月报：低价中掘金

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2024 年 07 月 05 日 固定收益点评 低价中掘金——转债策略月报 7 月核心观点：6 月下旬，转债市场遭遇较大幅度的信用风险冲击，超百只低价券跌破债底，其中不乏无退市、到期兑付风险的“错杀券”。我们认为，这些超跌转债虽面临短期反弹，但受制于估值过高、正股弹性有限而增长乏力。即使抛开期权价值，单纯从纯债替代角度出发，这些低价券主体往往存在行业景气度低、经营基本面差等问题，未来存续期内依然面临正股退市、违约等信用风险，这也是本轮行情修复进程较慢的主要原因。当债底不再安全，权益上升贝塔行情亦不显著，正股业绩支撑就显得更为重要。恰逢 7 月为业绩预告披露时段，建议关注绩优转债。 中小盘转债、低评级转债跌幅靠前。权益震荡下行叠加监管收紧，市场对转债正股退市、违约风险担忧加剧，6 月下旬，转债信用评级下调密集披露，进一步催化了信用风险蔓延，低价券本轮调整显著。截至 6 月 20 日，可转债余额加权平均价为 115.01 元，环比 5 月同期下降 3.06%，处于 2023年以来的 25.50%分位水平。估值方面，余额加权的平均转股溢价率为61.80%，分位数位于 2023 年 1 月以来的 94.80%。市场风格方面，6 月20 日大盘、中盘、小盘指数环比下跌-1.37%、-4.78%、-4.95%。AAA、AA+、AA、AA-及以下指数环下跌-0.78%、-3.92%、-4.98%、-6.45%。按照平价区间分类，低于 90 元、110-130 元、130 元以上的转债加权转股溢价率分别上涨 0.81%、1.44%、0.06%，90-110 元转债转股溢价率下跌-0.88%。6 月 20 日-6 月 28 日可转债价格已有止跌态势，期间加权均价累计仅下跌 0.14%，同时，AAA、AA 及大盘转债指数略有反弹。 转债估值分化，弹性转债估值逐步恢复。展望后市，二季度业绩预期对权益市场的影响陆续落地，偏股型转债弹性更大，绩优转债更容易获得超额收益。根据我们的测算，6 月 20 日，偏债型、平衡型、偏股型转债转股溢价率分别为 66.26%、13.84%、1.28%，环比变化分别为-4.57%、14.85%、34.65%。偏债型转债的转股溢价率位于 23 年 1 月以来 86%分位水平，平衡型和偏股型转债的转股溢价率均位于相对低位。6 月偏股型转债转股溢价率的大幅增长表明市场定价逐渐向弹性转债偏移，正股业绩愈加重要。 审慎对待超跌低价券。一百多只跌破债底的转债中面临短期退市、违约风险的标的并不多，不乏多只“安全”低价券被错杀的现象，但在市场急速调整反弹机制下，这些“错杀券”已基本修复到位，仍在面值、债底以下的转债大多存在正股经营不佳、资金周转困难等问题，在监管趋严、退市制度逐步收紧背景下，这些主体很容易再次受到信用风险冲击，纯债替代的价值需要重塑。期权价值方面，当前低价券的转股溢价率过高，转债的弹性空间有限，还是依赖权益市场的复苏。 配置方向上，从风格属性看，建议关注大盘偏债型、中小盘绩优偏股型标的。大盘转债主体退市、违约风险相对更小；中小盘标的用来增配弹性，倾向于选择业绩确定性高的转债。分行业看，1）维持银行、煤炭、家电等红利板块持仓，关注增量变化。纯债收益率偏低背景下，依然看好高 YTM、高股息标的。近期，多数行业分红金额取得增长，股息率有明显提升，关注增量变化；2）关注地产、汽车、家电“以旧换新”、机械设备更新等政策利好板块；3）价格上涨的化工、有色品类；4）景气度底部回升的电子、通信行业，尤其是 AI、汽车电子、消费电子、生猪相关标的。 风险提示：基本面恢复不及预期；产业政策变化；债市超预期调整。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师 王素芳 执业证书编号：S0680524060002 邮箱：wangsufang@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：利率上升，信用跟跌吗？——7 月信用债策略》2024-07-04 2、《固定收益专题：“子弹”还是“哑铃”——精耕细作系列之曲线策略》2024-07-04 3、《固定收益点评：如何看待央行借券公告？》2024-07-02 4、《固定收益定期：地产销售季节性回升——基本面高频数据跟踪》2024-07-02 5、《固定收益点评：一致预期下债市还有哪些利多？》2024-06-30 20242024 年 0707 月 0505 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、市场回顾 ........................................................................................................................................................ 3 1. 6 月，权益、转债双双回撤 .......................................................................................................................... 3 2. 转债加权平均价格仍处于历史低位 ................................................................................................................ 3 3. 转债估值处于 2023 年以来的 90%分位水平 .................................................................................................. 4 4. 受权益影响，多行业呈现下跌态势 ................................................................................................................ 5 5. 转债供给持续收紧 ....................................................................................................................................... 6 二、策略展望 ........................................................................................................................................................ 8 风险提示 .................