赛维时代(301381)公司研究报告：价值链重构，技术驱动品牌出海

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/商业贸易/专营零售 证券研究报告 赛维时代（301381）公司研究报告 2024 年 07 月 12 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 首次覆盖 股票数据 [Table_StockInfo] 07 月 11 日收盘价（元） 22.63 52 周股价波动（元） 21.00-53.27 总股本/流通 A 股（百万股） 400/192 总市值/流通市值（百万元） 9054/4352 相关研究 [Table_ReportInfo] 市场表现 [Table_QuoteInfo] -46.77%-31.77%-16.77%-1.77%13.23%2023/72023/102024/12024/4赛维时代海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） -11.4 -12.1 -10.6 相对涨幅（%） -9.3 -6.7 -9.5 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:汪立亭 Tel:(021)23219399 Email:wanglt@haitong.com 证书:S0850511040005 分析师:李宏科 Tel:(021)23154125 Email:lhk11523@haitong.com 证书:S0850517040002 分析师:王祎婕 Tel:(021)23185687 Email:wyj13985@haitong.com 证书:S0850523080001 价值链重构，技术驱动品牌出海 [Table_Summary] 投资要点：  由“性价比铺货”转向“品牌矩阵式孵化”。赛维时代是一家技术驱动的品牌出海企业，①2012-15 年创立初期：主营高性价比产品，重视底层架构搭建，通过技术投入优化流程成本。②2016 年至今推进品牌化转型，2023 年外部扰动渐退，收入、净利润各 65.6、3.36 亿元，同比增 33.7%、81.6%；1Q24收入、净利润各 18.0、0.86 亿元，同比增 44.7%、65.6%。  财务：产品结构持续优化，营运能力显著提升。①经营模式：聚焦 Amazon平台，其次是 Walmart 和自营网站，2023 年收入占比各 88.3%、4.1%和 2.8%。②地区&产品结构：北美市场比重持续上行，2023 年达 89.9%，1Q24 欧洲市场边际改善恢复增长；服饰配饰类持续强劲增长，2023 年收入占比 71.5%，2019-23 年 CAGR 达 32.7%，1Q24 同比增 50.1%，非服饰配饰类完成品类精简聚焦，1Q24 收入同比增 26.5%回归增长。④毛利率&费用率：随扰动渐退、公司品牌化战略持续推进、产品结构优化，2022-23 年及 1Q24 毛利率逐步回升至 44.8%、45.8%、47.2%；期间费用率提升至 39.0%、39.3%、41.2%，主因加强品牌建设与研发投入。⑤营运能力：2023 年，存货周转率提升至 5.05 次，略高于可比公司均值 5.02 次，存货管理水平显著提升。  行业：规模大、稳增长，有望实现规模化赋能。①需求端：欧美为核心需求市场，2022-27 年亚马逊时尚服饰品类销售额预计以 12.4%的 CAGR 增长。②供给端：2022 年我国跨境出口 B2C 品类中服饰鞋履占比 23.3%，预计未来份额占比稳定。我国服饰产业集群效应明显，政策多方位支持，物流基础设施稳固，出口产品竞争力强。服装具备多品牌高度复用特点，有望实现规模化赋能。③竞争格局：中小卖家居多，格局分散，预计 2025 年 B2C 品牌化率有望达 20-30%；亚马逊推出品牌备案计划，利好公司品牌化转型。  核心竞争力：价值链重构+底层能力复用，驱动品牌战略发展。①品牌孵化：削减低效单品，2019-22 年 SKU 数下降 56%，精品开发进步显著；品牌化形成梯度矩阵，2021-23 年已孵化 4 个十亿级、超 20 个亿级及超 70 个千万级品牌；头部品牌势能强劲，2023 年 4 大头部品牌收入占比达 55.1%，同比增 40.6%。②价值链重构：公司自研 EPR 系统搭建版型数据库，搭配柔性供应链实现“小单快反”，2022 年平均生产周期达 5-10 天，仓储物流体系完善，国内仓、海外仓日最大订单处理能力各超 12 万单、2 万单。③底层能力：注重底层 IT 平台搭建，实现全链路数字化能力；“阿米巴”模式打造敏捷性组织，积累人才储备，“小前端+大中台”灵活响应市场变化。  盈利预测与估值。公司品牌化战略转型卓有成效，柔性供应链助推价值链重构，全链路数字化夯实底层能力，利润空间有望释放。我们预计 2024-26 年收入各 89.82 亿元、113.23 亿元、138.31 亿元，同比增 36.8%、26.1%、22.2%，归母净利润各 4.50 亿元、5.82 亿元、7.49 亿元，同比增长 34.1%、29.4%、28.7%，给予 2024 年 23-28 倍 PE，对应合理市值区间 103.49-125.99 亿元，合理价值区间 25.87-31.49 元。首次覆盖给予“优于大市”评级。  风险提示：市场竞争风险、存货管理风险、亚马逊平台集中度较高的风险等。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 4909 6564 8982 11323 13831 (+/-)YoY(%) -11.8% 33.7% 36.8% 26.1% 22.2% 净利润（百万元） 185 336 450 582 749 (+/-)YoY(%) -46.9% 81.6% 34.1% 29.4% 28.7% 全面摊薄 EPS(元) 0.46 0.84 1.12 1.46 1.87 毛利率(%) 44.8% 45.8% 47.2% 47.5% 47.7% 净资产收益率(%) 12.7% 13.9% 16.5% 18.6% 20.5% 资料来源：公司年报（2022A-2023A），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究〃赛维时代（301381）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 概况：技术驱动，品牌出海 ....................................................................................... 6 1.1 历史沿革：由“性价比铺货”转向“品牌矩阵式孵化”模式 ................................... 6 1.2 股权结构：兼具集中与多元化，高管高度参与 ............................................... 7 2. 财务：产品结构持续优化，利润率仍有释放空间 .