海外拓展持续推进，聚焦转变价值增长

1 公司报告│公司深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 南微医学(688029) 海外拓展持续推进，聚焦转变价值增长 投资要点： 南微医学 20 多年来专注于内镜微创诊疗器械领域，是行业内创新能力强、产品线丰富、规模优势明显、国际渠道广泛的龙头企业。2023 年公司提出从规模增长转变为价值增长新理念，通过开源、提效、降本的具体举措，积极推进战略转型，在新的市场环境下实现高质量的可持续增长。  消化内镜普及率提升推动内镜诊疗器械行业扩容 2022 年全球内镜耗材市场规模超 60 亿美元，未来几年有望保持 6%-7%的复合增速；中国市场因为胃肠镜开展率提升、消化道肿瘤早诊早筛推动，行业增速高于全球。海外三巨头波士顿科学、库克、奥林巴斯垄断全球内镜耗材市场 70%以上份额，国内企业积极缩小技术差距，突破海外垄断局面；国内集采政策和 DRG 医保控费背景下，国产替代趋势逐步加深。  聚焦一次性内镜技术打开第二成长曲线 公司是中国内镜诊疗器械耗材产品线最齐全的企业，近年来聚焦可视化产品研发，通过首款国产一次性胆道镜获得市场认可，并取得美国、欧盟、日本注册证；同时拓展应用领域至肝胆外科、ICU 等科室，开发一次性支气管镜、外科胆道镜，并围绕一次性内镜开发微型胆道活检钳、微型取石球囊等镜下配套耗材，为相关疾病的诊断、治疗提供更完善的解决方案。2023 年可视化产品收入近 1 亿元，占公司总收入 4%，毛利率提升空间大。  销售渠道逐步完善，国际化战略成果显著 公司持续深耕海外市场，早期通过 OEM 与海外品牌合作，逐步完善自身产品设计、质量体系建设；2007 年开始，公司建立自有品牌，逐步拓展直销渠道，到目前公司已经在美国、德国、英国、法国、荷兰、日本、葡萄牙和瑞士设有全资子公司，直销占比持续提升。2023 年海外业务收入 10.42亿元，同比增长 26%，好于国内增速，海外收入占比达 43%。同时，公司投资新建泰国生产基地，实施海外战略布局，进一步扩大海外生态优势。  盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2024-2026 年收入分别为 29.36/35.84/43.71 亿元，同比增速分别为 21.76%/22.07%/21.96%，归母净利润分别为 5.97/7.58/9.66 亿元，同比增速分别为 22.93%/26.87%/27.47%，3 年 CAGR 为 25.74%，对应 PE 为 20/16/12 倍。考虑公司是国内内镜诊疗耗材龙头，全球布局完善，并通过一次性内镜打造第二成长曲线，首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示：海外市场拓展风险；竞争加剧风险；带量采购风险。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 1980 2411 2936 3584 4371 增长率（%） 1.72% 21.78% 21.76% 22.07% 21.96% EBITDA（百万元） 385 570 821 1037 1299 归母净利润（百万元） 331 486 597 758 966 增长率（%） 1.80% 46.99% 22.93% 26.87% 27.47% EPS（元/股） 1.76 2.59 3.18 4.03 5.14 市盈率（P/E） 35.7 24.3 19.8 15.6 12.2 市净率（P/B） 3.7 3.3 2.9 2.6 2.3 EV/EBITDA 36.3 30.7 12.8 10.0 7.8 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2024 年 07 月 11 日收盘价 证券研究报告 2024 年 07 月 11 日 行 业： 医药生物/医疗器械 投资评级： 买入（首次） 当前价格： 62.83 元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 187.85/187.85 流通 A 股市值(百万元) 11,802.45 每股净资产(元) 19.81 资产负债率(%) 13.57 一年内最高/最低(元) 100.80/57.42 股价相对走势 作者 分析师：许津华 执业证书编号：S0590523070004 邮箱：xujh@glsc.com.cn 分析师：郑薇 执业证书编号：S0590521070002 邮箱：zhengwei@glsc.com.cn 相关报告 -30%-10%10%30%2023/72023/112024/32024/7南微医学沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 公司报告│非金融-公司深度研究 投资聚焦 核心逻辑 公司是内镜诊疗耗材行业产品线丰富、规模优势明显、国际渠道广泛的龙头企业。2023 年公司提出从规模增长转变为价值增长新理念，通过持续拓展的海外直销渠道，以及一次性内镜等新产品的放量，推动公司盈利能力的持续提升，实现在国内面临集采、海外贸易存在摩擦的环境下实现高质量可持续增长。 不同于市场的观点 市场认为，止血夹集采将大幅影响公司业绩。我们认为，止血夹国产成熟度较高，竞争较为激烈，价格和利润水平本就低于国外，公司可以通过规模优势以及海外增长抵消部分影响；且国内止血夹集采落地执行仍需时间，公司在未来的时间将积极降低经销商库存水平，有助于公司平稳过渡。 市场认为，一次性内镜临床推广难度较大。我们认为，一次性内镜临床意义显著，公司一次性胆道镜产品优势突出、耗材配套齐全，且有望凭借在消化科的渠道优势、以及海外直销渠道打开国内外市场；一次性支气管镜有望受益 ICU 建设等持续放量。 核心假设 1）内镜诊疗耗材：假设成熟的止血夹等产品稳定增长，手术相关耗材快速增长。我们预计 2024-2026 年止血闭合类收入增速分别为 10%/10%/11%；活检类收入增速分别为 15%/15%/15%；扩张类收入增速分别为 15%/15%/15%；EMR/ESD 类收入增速分别为 30%/30%/30%；ERCP 类收入增速分别为 45%/40%/35%；EUS/EBUS类收入增速分别为 70%/60%/50%。毛利率随规模效应和直销占比增加稳中有升。 2）可视化产品：假设国内外快速增长，我们预计 2024-2026 年公司可视化产品收入增速分别为 79.60%/53.71%/38.03%，毛利率分别为 58.57%/62.24%/65.91%。 盈利预测、估值与建议 我们预计公司 2024-2026 年收入分别为 29.36/35.84/43.71 亿元，同比增速分别为 21.76%/22.07%/21.96%，归母净利润分别为 5.97/7.58/9.66 亿元，同比增速分别为 22.93%/26.87%/27.47%，3 年 CAGR 为 25.74%，对应 PE 为 20/16/12 倍。考虑公司是国内内镜诊疗耗材龙头，全球布局完善，并通过一次性内镜打造第二成长曲线，首次覆盖并给予“买入”评级。 请务必阅读报告末页的重要声明 3 公司报告│非金融-公司深度研究 正文目录 1. 内镜耗材龙头企业，打造第二增长曲线 ................................ 5 1.