宇通客车(600066)深度拆解系列之宇通客车：从股息率到自由现金流折现

1 公司报告│公司深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 宇通客车(600066) 深度拆解系列之宇通客车： 从股息率到自由现金流折现 投资要点： 2023 年客车行业触底回升，受益出口及新能源放量，宇通盈利向上。2023年宇通分红 33 亿元，分红率达到 183%，中长期看国内销量回升，出口空间广阔，公司龙头地位稳固、出口有望持续增长，带动公司盈利能力持续提升，保障自由现金流长期稳定，支撑高分红政策实施。 ➢ 销量结构优化，出口带动盈利向上 2023 年国内大中客批发 8.79 万辆，同比+4%，其中座位客车批发 4.38 万辆，同比+89%，主要受益国内旅游显著复苏。宇通客车销量 3.65 万辆，同比+21%，其中大中客车 3.18 万辆，同比+34%，占比达到 87%，同比+8.4pct，销量结构改善明显。出口方面，宇通实现销量 1.02 万辆，同比+79%，外销占比 28%，同比+9pct，外销占比持续提升。2023 年公司毛利率为 26%，同比+3pct，Q1-Q4 毛利率分别为 21%/23%/23%/32%，盈利能力持续提升主要系出口占比提升、新能源客车电池降价带动成本改善。 ➢ 自由现金流长期高于净利润，高分红政策有望持续 宇通自由现金流过去 10 年仅 2017 年为负，2020 年达到高峰 41 亿元，2019年后一直高于净利润。现金流持续为正得益于行业格局集中稳定，公司市场份额高，维持较高盈利水平；同时公司已过资本开支高峰期，资本开支维持在较低水平。2017 年以来宇通分红额及分红率持续向上，分红额从2017 年 11 亿元增长至 2023 年 33 亿元，分红率从 35%提升至 183%。中长期看公司良好现金流有望持续，支撑公司实行高分红政策。 ➢ 估值探讨：从股息率到自由现金流折现 宇通 2007-2023 年股息率均值为 4.94%，2007-2021 年均值为 3.95%，2007年以来 10 年期国债平均收益率为 3.39%，公司 2007 年以来的平均股息回报优于 10 年期国债。2022-2023 年公司股息率分别为 13.32%/11.32%，已明显高于均值，主要系公司近两年分红额度较 2021 年明显提升。考虑到行业需求复苏、公司出口持续放量和营运能力提升，中长期公司自由现金流有望维持较高水平，当前节点公司估值可使用自由现金流折现模型。 ➢ 盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 343.6/409.3/446.4 亿元，同比增速分别为 27.1%/19.1%/9.1%，归母净利润分别为 32.9/40.7/46.6 亿元，同比增速分别为 80.9%/23.7%/14.7%，EPS 分别为 1.48/1.84/2.11 元/股，CAGR-3 为 36.9%。鉴于公司分红有望维持当前水平或进一步提升，维持“买入”评级。 风险提示：1、国内客车需求不及预期；2、海外订单需求不及预期。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 21799 27042 34361 40926 44641 增长率（%） -6.17% 24.05% 27.06% 19.11% 9.08% EBITDA（百万元） 1497 2717 4161 5059 5745 归母净利润（百万元） 759 1817 3286 4065 4664 增长率（%） 23.68% 139.36% 80.85% 23.70% 14.73% EPS（元/股） 0.34 0.82 1.48 1.84 2.11 市盈率（P/E） 71.6 29.9 16.5 13.4 11.6 市净率（P/B） 3.8 3.9 4.0 4.0 3.9 EV/EBITDA 6.5 8.6 11.6 9.6 8.4 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2024 年 07 月 08 日收盘价 证券研究报告 2024 年 07 月 08 日 行 业： 汽车/商用车 投资评级： 买入（维持） 当前价格： 24.54 元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 2,213.94/2,213.94 流通 A 股市值(百万元) 54,330.07 每股净资产(元) 6.57 资产负债率(%) 54.25 一年内最高/最低(元) 30.05/12.05 股价相对走势 作者 分析师：高登 执业证书编号：S0590523110004 邮箱：gaodeng@glsc.com.cn 分析师：陈斯竹 执业证书编号：S0590523100009 邮箱：chenszh@glsc.com.cn 相关报告 1、《宇通客车（600066）：出口持续贡献，现金流强劲，业绩超预期》2024.04.28 2、《宇通客车（600066）：出口盈利高兑现，四季度业绩超预期》2024.04.03 -20%23%67%110%2023/72023/112024/32024/7宇通客车沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 公司报告│非金融-公司深度研究 投资聚焦 核心逻辑 2019 年以来公司分红持续高于净利润，2023 年分红达到 33 亿元，分红率达到183%，维持高分红主要系公司行业龙头地位稳固、出口高盈利车型持续放量、资本支出处于低位，使得公司自由现金流长期为正且高于净利润。考虑到行业需求复苏、公司出口持续放量和营运能力提升，中长期公司自由现金流有望维持较高水平，当前节点公司估值可使用自由现金流折现模型，公司市值仍有成长空间。 创新之处 本篇报告通过间接法计算自由现金流分析宇通长期保持高分红的原因，宇通过去 10 年仅 2017 年现金流为负，其余年份现金流为正且高于净利润。随着行业触底回升，公司出口放量、盈利向上，有望继续保持正向现金流，支撑长期高分红。 核心假设 1） 国内旅游客运市场需求恢复，行业大中客销量继续回升； 2） 海外客车及新能源客车需求持续，公司出口销量继续增长。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 343.6/409.3/446.4 亿元，同比增速分别为 27.1%/19.1%/9.1%，归母净利润分别为 32.9/40.7/46.6 亿元，同比增速分别为 80.9%/23.7%/14.7%，EPS 分别为 1.48/1.84/2.11 元/股，CAGR-3 为 36.9%。鉴于公司分红有望维持当前水平或进一步提升，维持“买入”评级。 投资看点 1）短期：持续跟踪公司大中客销量、出口销量、出口新能源客车销量，高盈利车型放量为公司利润带来高弹性； 2）中长期：公司高分红有望持续，公司客车产品优势明显，市场份额有望维持或继续向上，行业地位领先、资本开支处于低位，使得公司具备较高的现金流，支撑公司长期高分红。 请务必阅读报告末页的重要声明 3 公司报告│非金融-公司深度研究 正文目录 1. 行业销量回升，公司盈利向上 ........................................ 5