批发零售行业牛股的兴衰报告6：从蒂芙尼崛起看本土奢牌的奥秘

请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究 行业深度研究 证券研究报告 [Table_Industry] 批发零售业 2024.06.29 [Table_Invest] 评级： 增持 上次评级: 增持 [Table_subIndustry] 细分行业评级 [Table_Report] 相关报告 批发零售业《618 大促驱动社零回暖，金银珠宝短期承压》 2024.06.18 批发零售业《四月社零增速环比回落，限额以下更优》 2024.05.18 批发零售业《五一节后机票价格下跌，天猫“618”取消官方预售》 2024.05.12 批发零售业《三月社零增速环比回落，限额以下更优》 2024.04.17 批发零售业《金价持续新高，一季度跨境电商出口同比增长》 2024.04.14 从蒂芙尼崛起看本土奢牌的奥秘 ——牛股的兴衰报告 6 [table_Authors] 刘越男(分析师) 苏颖(分析师) 宋小寒(研究助理) 021-38677706 021-38038344 010-83939087 liuyuenan@gtjas.com suying@gtjas.com songxiaohan026736@gtjas.com 登记编号 S0880516030003 S0880522110001 S0880122070054 本报告导读： 本文通过复盘蒂芙尼百年发展历程，为国内高端黄金珠宝品牌崛起提供启示。 投资要点： [Table_Summary] 投资建议：当前的中国高端消费行业具备孕育国货品牌崛起的历史机遇，看好具备行业定价权及竞争壁垒的龙头企业。推荐标的：老凤祥、周大福、菜百股份、潮宏基、周大生。 栉风沐雨，百年传承。①蒂芙尼于 1837 年成立于美国市场，是全球综合排名第三的珠宝钟表品牌。②老蒂芙尼时代三步转型奠定基础；大萧条及一二战下生存困难；第二位关键先生延续品牌 DNA，同时抓住日本市场实现扩张；收归雅芳，经营战略错误，品牌受损；钱尼时代下借力资本市场，全球化发展；面临创新珠宝竞争，品牌急需产品创新和年轻化；LV 收购后强化改变，赋能可期。 与时俱进是百年企业长期经营的宗旨，产品力和营销是奢牌珠宝经营的核心。美国中产阶级的壮大、珠宝与爱情的绑定均对珠宝消费产生了显著影响。奢侈品的核心是维持差异和秩序，但皇室并非必须要素，决定性因素为参与到全球主流权力体系。品牌资产需要时间用于故事沉淀和共识积累，表现形式往往是国际获奖历史、标志性元素，而穿越百年周期需要企业①坚定地延续自身 DNA；②产品创新引领行业，营销方式与时俱进。 估值稳定，业绩驱动。蒂芙尼上市 36 年，股价上涨 68.6 倍，股价弹性远高于大盘，估值中枢在 20x，股价和业绩相关性极高。1987 年上市以来，公司营收和营业利润复合增速分别达到 9.7%、10.2%，品牌资产形成后，净利率能够维持在 10%左右，ROE 维持 15%左右。蒂芙尼凭借强品牌价值带来强定价权及高毛利，具备极强且稳固的竞争壁垒，从而享有较高的品牌估值溢价。 风险提示：全球经济下行，发生局部战争等冲突；国内企业品牌创新能力减弱，内生增长动力不足、营销不当；产生负面舆情。 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 52 目录 1. 投资建议 ...................................................................................................... 5 2. 外部条件：经济、人口、文化提供良好土壤 .......................................... 6 2.1. 美国人均收入达 5000 美元，为珠宝消费增速拐点........................... 6 2.2. 顺周期、高振幅 .................................................................................... 8 2.3. 美国珠宝消费呈现出悦己性、纪念性的特征 .................................... 9 2.4. 高级珠宝具备社交价值，但皇室并非品牌必须要素 ...................... 11 3. 栉风沐雨、百年传承 ................................................................................ 17 3.1. 老蒂芙尼时代（1837-1902）：从“杂货”到钻石之王 ........................ 19 3.1.1. 阶段一：买手店起家，创始人具备独特的销售基因 ............... 19 3.1.2. 阶段二：转型进军高端珠宝，银制品成为支柱品类 ............... 20 3.1.3. 阶段三：现代化公司治理，自主设计制造的珠宝零售商........ 21 3.2. 美国人均收入达 5000 美元，为珠宝消费增速拐点......................... 23 3.3. 霍温时代（1955-1979）：延续品牌 DNA，抓住日本市场 .............. 24 3.3.1. 阶段一：重塑品牌，焕亮新生 ................................................... 24 3.3.2. 阶段二：日本高歌猛进，代理模式实现快速扩张 ................... 26 3.3.3. 雅芳时代（1979-1984）：运营战略定位偏差，品牌受损 ........ 27 3.4. 钱尼时代（1984-2014）：借力资本市场，持续稳健扩张 ............... 28 3.4.1. 阶段一：改革重塑高端定位，成功上市 ................................... 29 3.4.2. 阶段二：供应链保障品控，腕表短板仍显缺憾 ....................... 31 3.5. 动荡时代（2015-2019）：内外扰动，推动产品创新年轻化 ........... 33 3.6. 并购后时代（2019-2023）：聚焦产品营销，赋能可期 ................... 37 4. 比较同期企业，成功并非必然 ................................................................ 40 4.1. 复盘蒂芙尼：品牌和产品力是溢价核心 .......................................... 40 4.2. 奢侈品公司的横向比较 ...................................................................... 43 5. 股价复盘：估值与业绩共同驱动股价大幅跑赢