国产交换机芯片头部厂商，踏AI+白盒化之浪

证券研究报告·公司深度研究·半导体 东吴证券研究所 1 / 30 请务必阅读正文之后的免责声明部分 盛科通信-U（688702） 国产交换机芯片头部厂商，踏 AI+白盒化之浪 2024 年 07 月 01 日 证券分析师 张良卫 执业证书：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn 证券分析师 马天翼 执业证书：S0600522090001 maty@dwzq.com.cn 证券分析师 鲍娴颖 执业证书：S0600521080008 baoxy@dwzq.com.cn 研究助理 李博韦 执业证书：S0600123070070 libw@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 40.00 一年最低/最高价 27.04/72.00 市净率(倍) 6.92 流通A股市值(百万元) 1,600.00 总市值(百万元) 16,400.00 基础数据 每股净资产(元,LF) 5.78 资产负债率(%,LF) 23.43 总股本(百万股) 410.00 流通 A 股(百万股) 40.00 相关研究 增持（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 767.50 1,037.42 1,383.57 1,786.69 2,211.78 同比（%） 67.36 35.17 33.37 29.14 23.79 归母净利润（百万元） (29.42) (19.53) (13.67) 13.35 52.18 同比（%） (751.18) 33.62 30.03 197.69 290.79 EPS-最新摊薄（元/股） (0.07) (0.05) (0.03) 0.03 0.13 P/E（现价&最新摊薄） (564.40) (850.20) (1,215.04) 1,243.72 318.26 [Table_Tag] 关键词：#进口替代 #新产品、新技术、新客户 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 商用以太网交换芯片贡献增量，数据中心驱动需求升级。根据灼识咨询， 2020-2025 年全球商用以太网交换芯片市场规模占比将从 50%提升至55%，主因系：1）技术、资金壁垒导致经济效益需规模支撑；2）商用厂商率先切入数据中心具备先发优势；3）商用厂商协同产业链和抵抗产能波动能力更高。预计 2025 年中国商用数据中心用以太网交换芯片市场规模将达到 120.4 亿元，2020-2025 年 CAGR 为 18.0%，为商用以太网交换芯片增速最高下游应用领域。数据中心中以太网交换机对数据传输+缓存能力要求高，2020-2025 年主要运用于数据中心和运营商的25G以上端口速率芯片占比预计将持续提升，2025年占比或高达60.7%。 ◼ 成本性能优势显著，白盒化趋势加速。白盒交换机成本较低且高效灵活，应用于数据中心优势凸显：1）成本上，商用硬件通常基于通用处理器架构且制造成本更低，能有效降低客户采购和维护成本；2）灵活性上，白盒交换机采用 ONOS，用户可以根据实际需求选择支持不同协议的操作系统，可编程性也能够支持交换机更好地适应不断变化的业务需求，大大简化网络管理的过程；3）白盒交换机高性能的硬件和可编程的特性能够满足数据中心之间大量数据的快速传输需求，同时其标准化硬件、软硬件解耦也能有效降低采购和维护成本。RoCE 在 AI 计算中加速渗透，更多软硬件功能要求有望催化白盒交换机渗透。根据 LP Information，2022 年全球白盒交换机市场规模为 21.9 亿美元，2029 年市场规模预计将达 58.9 亿美元，CAGR 为 15.1%。 ◼ 持续创新推动产品迭代优化，深度受益于国产化进程。1）公司自成立以来持续专注于以太网交换芯片的自主研发与设计，形成了高性能交换架构、高性能端口设计、多特性流水线等 11 项核心技术，产品覆盖100Gbps-2.4Tbps 交换容量及 100M~400G 的端口速率，目前最大端口速率达到 800G、交换容量为 12.8Tbps 及 25.6Tbps 的高端旗舰芯片已向客户送样，交换容量和端口速率等性能将达到国际竞品水平。2）公司目前已顺利切入中兴通讯、新华三、锐捷网络、迈普技术等国内前五大交换机厂商供应链，2020-2023 年，公司国内市占率从 1.6%提升至 5.5%。 ◼ 盈利预测与投资评级：我们预计公司 2024-2026 年营收为 13.8/17.9/22.1亿 元 ， 同 比 +33%/+29%/+24% ， 2024-2026年 归 母 净 利 润 为 -0.14/0.13/0.52 亿元，同比+30%（亏损收窄）/+198%（扭亏）/+291%，由于公司还未实现稳定盈利，因此选取 P/S 估值法进行估值，当前市值对应 P/S 值为 22.1/16/12 倍，低于可比公司平均 P/S 值 36.7/28.7/17.3倍，首次覆盖给予“增持”评级。 ◼ 风险提示：数据中心建设需求不及预期，白盒交换机渗透率提升不及预期，国产化替代进程不及预期，行业竞争加剧。 -54%-49%-44%-39%-34%-29%-24%-19%-14%-9%-4%2023/9/142023/12/182024/3/222024/6/25盛科通信-U沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所 2 / 30 内容目录 1. 国内以太网交换芯片头部厂商，创新投入引领发展 ...................................................................... 5 1.1. 深耕以太网交换芯片近二十年，研发能力国内领先............................................................. 5 1.2. 股权结构分散，背靠国央企及产业基金................................................................................. 7 1.3. 营收规模增长迅速，静待投入转化业绩扭亏......................................................................... 8 2. 商用以太网交换芯片贡献增长动能，国产替代进程加速 ............................................................ 12 2.1. 以太网交换芯片：网络终端互连关键设备的核心部件....................................................... 12 2.2. 商用以太网交换芯片贡献增量，数据中心驱动需求升级...........................................