铜金矿山龙头笃行不辍，初心如磐再扬帆

证券研究报告·公司深度研究·工业金属 东吴证券研究所 1 / 35 请务必阅读正文之后的免责声明部分 紫金矿业（601899） 铜金矿山龙头笃行不辍，初心如磐再扬帆 2024 年 06 月 26 日 证券分析师 孟祥文 执业证书：S0600523120001 mengxw@dwzq.com.cn 研究助理 米宇 执业证书：S0600122090066 miy@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 17.35 一年最低/最高价 11.21/19.79 市净率(倍) 3.91 流通A股市值(百万元) 356,651.68 总市值(百万元) 461,126.37 基础数据 每股净资产(元,LF) 4.43 资产负债率(%,LF) 58.30 总股本(百万股) 26,577.89 流通 A 股(百万股) 20,556.29 相关研究 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 270329 293403 313791 332069 347209 同比（%） 20.09 8.54 6.95 5.82 4.56 归母净利润（百万元） 20042 21119 27485 35293 40736 同比（%） 27.88 5.38 30.14 28.41 15.42 EPS-最新摊薄（元/股） 0.76 0.80 1.04 1.34 1.55 P/E（现价&最新摊薄） 22.95 21.78 16.73 13.03 11.29 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 矿山资源“三大区域”稳步布局，全球头部跨国金属矿业生力军：三十载笃行不辍，完成三大区域布局：公司 1986 年从福建上杭县紫金山起家，初步形成“地、采、选、冶、环”的技术和工程管理模式”，2015-2019 年，公司在行业景气度低点收购卡莫阿、科卢韦齐、博尔和 Timok 铜矿，完成在刚果（金）和塞尔维亚铜矿重要布局，2020-2023 年收购西藏巨龙铜矿及朱诺铜矿，业务布局回归国内，形成国内-刚果（金）-塞尔维亚三大区域铜矿布局，同时完成铜-金-新能源多品类覆盖。“高毛利铜+高收入金”强组合，资源禀赋优越：铜和金品类为公司主要金属品种，2023 年收入占比分别为 25%/42%，毛利贡献占比 47%/25%，矿山产铜/金毛利率分别为55%/45%。截至 2023 年底，公司在全球 16 个国家拥有 30 座矿山资源，是全球第 5大铜生产企业、第 7 大金生产企业、第 4 大铅（锌）生产企业。 ◼ 优质资源遍布全球，“五环归一”打造成本优势：1）优质资源遍布全球，持续深耕“铜金”业务，增长空间显著。铜：铜矿山资源公司国内第一，全球第五，公司 2023年产量为 101 万吨，权益资源量为 7456 万吨，储量 3340 万吨，储量/资源量 45%，未来增量空间可期，短期预计 2024-2025 年每年铜产量增量 10 万吨左右，长期 2023-2028 年产量 CAGR 为 9%，2028 年矿产铜达 150-160 万吨。金：公司金资源全球第七，2023 年金矿权益资源量为 2998 吨，储量 1148 吨，储量/资源量 38%，预计 2024-2025 年矿产金每年增加 5-10 吨，2023-2028 年 CAGR 为 9%，2028 年矿产金达 100-110 吨。2）“五环归一”模式打造技术、成本优势，持续研发创新推动降本增效。公司持续投入研发，2023 年研发费率 0.5%，yoy+0.1pct，同时公司采用“五环归一”工程管理模式，对比海外，金铜成本 2023 年均控制在世界前二水平，2023 年公司铜 C1 成本仅为 1.1 美元/磅，仅弱于南方铜业，金 AISC 成本角度，2023 年公司为1161 美元/盎司，仅弱于极地黄金。3）铜金价格上涨带来公司业绩弹性：复盘股价来看，公司股价与铜/金存在较强正相关性，我们预计伴随铜供给长期收紧以及金进入美联储降息预期阶段，铜/金价有望表现较好从而带动公司股价上涨，据我们测算铜/金价上涨 1%/1%，公司毛利率约增长 0.1 pct/0.1pct，股价预计上涨 2%/1%。 ◼ 对比海外公司增长潜力大，“横向+纵向”布局抵抗周期波动：1）在统计 9 家龙头企业中，2023 年公司营收处于平均线以上，且增速领先，归母净利除了巴里克 2022年基数较低增速较快外其余海外矿企均有下滑，而公司逆势增长，穿越周期能力显著。2）估值角度 2023 年全球主要矿企 ROE 平均为 15%，公司 ROE 为 22%，仅次于南方铜业和必和必拓，截至 2024 年 5 月 21 日，公司市盈率为 23 倍，市净率为5，市盈率较自由港、南方铜业仍低 40%以上，市净率较南方铜业仍低 65%，估值提升仍有空间。3）2023 年公司资本开支为 43 亿美元（yoy+16.5%），2015-2023 年CAGR 为 23.9%，在 8 家可比公司位列第 3，且相对其他铜企保持较高增速。 ◼ 盈利预测与投资评级：我们预计公司 2024-2026 年 EPS 分别为 1.0、1.3、1.6，对应 PE 分别为 17/13/11 倍。可比公司上，我们选取了铜重点矿业公司洛阳钼业、西部矿业、江西铜业、铜陵有色、云南铜业进行对比，2024 年平均 PE 为 12.1 倍，公司 PE 为 16.7 倍。基于公司为亚洲唯一矿产铜产量破百万吨矿企且未来 5 年规划目标清晰，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：市场竞争格局加剧；地缘政治风险；金属价格不及预期。 -17%-8%1%10%19%28%37%46%55%64%2023/6/262023/10/252024/2/232024/6/23紫金矿业沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所 2 / 35 内容目录 1. 矿山资源“国际化”稳步布局，全球头部跨国金属矿业生力军 ...................................................... 5 1.1. 股份制改造实现市场化运营，“走出去”构筑矿企全球资源竞争力 ..................................... 5 1.2. 低点景气度低点持续收购带动营收稳步增长，资源全球三地布局..................................... 7 1.3. 公司铜金营收占比 25%/42%，毛利占比 47%/25%，盈利能力穿越周期 ........................... 9 2. 铜长期格局向好，金即将迎来降息周期下价格上行时期 ............................................................ 11 2.1. 铜供给长期受限，需求新能源驱动下平稳增长...............................